Parfois, un malheur n’arrive jamais seul. Le mois de janvier dernier a été marqué par une avalanche d’événements qui ont fait les manchettes. Voici quelques faits saillants : un discours inspirant et courageux de notre PM à DAVOS, les manifestations en Iran et la répression violente du gouvernement, l’augmentation des menaces de tarifs douaniers américains envers de nombreux pays, de l’Europe au Canada, une opération inversée de l’ICE au Venezuela (déplaçant un ressortissant vénézuélien de son pays vers l’Amérique), des manifestations nationales contre l’action de l’ICE à travers les États-Unis, une brève frayeur liée au commerce des capitaux en raison de la hausse des rendements au Japon, la nomination d’un nouveau président de la Fed, une terrible tempête hivernale et les Patriots retournent au Superbowl. C’est plutôt engourdissant.
Pendant ce temps, les actions mondiales ont augmenté de 3%, avec une divergence importante. Le S&P est en hausse de 2%, l’Europe de 3%, le TSX de 4%, l’Asie de 7% et les marchés émergents de 8% [en date du matin du 30 janvier]. De toute évidence, ce marché quelque peu intrépide ne semble pas perturbé ces derniers jours par les grands titres. Cela changera probablement bientôt, mais en attendant, profitez d’un marché très confiant. Janvier est souvent un mois particulier pour les marchés, du point de vue de la performance. Il y a souvent d’importants afflux systématiques après la fin de l’année civile, ce qui est positif. Réinvestir les produits de la cueillette de pertes fiscales sur le marché, ce qui contribue souvent à un rallye des valeurs de moindre qualité. Un rééquilibrage important du portefeuille a également lieu.
Malgré une fin de mois plutôt douloureuse, l’année 2026 démarre bien.
L’écart se creuse
L’économie américaine, dans l’ensemble, se porte plutôt bien. Une fois que les données du quatrième trimestre, qui ont été retardées, seront publiées, leur économie aura probablement connu une croissance réelle d’un peu plus de 2% en 2025. Les prévisions pour 2026 ont tendance à augmenter pour atteindre 2,6%. Bien sûr, la croissance de l’emploi a ralenti et l’activité du marché de l’habitation demeure au point mort. Mais l’investissement des entreprises dans l’infrastructure d’IA, l’amélioration des enquêtes PMI sur la fabrication et une impulsion budgétaire positive découlant du projet de loi global contribuent à atténuer ces préoccupations. Si l’on additionne le tout, on obtient une économie qui croît à peine avec un murmure de risque de récession.
Nous avons mis en évidence le terme « globalement », car l’un des déséquilibres croissants est cette économie en forme de K. Le terme K indique que certains secteurs de l’économie, à savoir les sociétés, les consommateurs plus aisés et les propriétaires d’actifs, se portent très bien. C’est le bras supérieur du K. Mais le bras inférieur ne va pas bien. Cela comprend les consommateurs à faible revenu, ceux qui ne possèdent pas d’actifs ou qui ne ressentent pas l’effet de richesse associé à un sommet historique du S&P. La branche inférieure du K ressent également plus durement l’impact de l’inflation, car le coût de la vie augmente plus rapidement que les salaires. Cette disparité permet d’expliquer pourquoi l’indice S&P 500 atteint de nouveaux sommets alors que la confiance des consommateurs évolue dans la direction opposée. Historiquement, les changements sur le marché sont fortement corrélés à la confiance des consommateurs (+0,5 au cours des 25 dernières années). Mais avec l’élargissement du K, ce n’est pas le cas, étant donné que la confiance est un sondage à vote égal, non pondéré par la richesse.
Ce n’est peut-être pas un gros problème aujourd’hui. Pour commencer, l’économie américaine, et la plupart des économies d’ailleurs, ont toujours été quelque peu en forme de K. Ce n’est pas nouveau, mais cela semble être devenu un K plus large. Le risque est que la cohorte à faible revenu des dépenses de consommation s’affaiblisse suffisamment pour entraîner l’ensemble vers le bas. Cela ne s’est pas encore produit, si l’on examine les dépenses de consommation. Mais des fissures apparaissent de plus en plus.
Le total des dettes impayées sur cartes de crédit est demeuré stable depuis deux ans. Cela peut sembler encourageant, mais le fait de ne pas augmenter ses dettes de crédit est un signe de faiblesse pour un consommateur, en particulier le consommateur américain. La masse salariale globale, qui mesure l’emploi total multiplié par les salaires, a légèrement diminué. En période économique normale, ce taux augmente d’environ 5%, mais il a chuté à 4,2% au cours des derniers mois. Cela tend à s’atténuer à l’approche des récessions. Peut-être que ce qui est le plus préoccupant pour les consommateurs à faible revenu, c’est le défaut de paiement.
Il est acceptable d’ignorer les prêts étudiants, car la politique a changé d’avis à ce sujet. Mais les soldes de cartes de crédit en souffrance depuis plus de 90 jours approchent des niveaux jamais vus depuis la crise financière. Les prêts automobiles aussi. Il est clair que les consommateurs à faible revenu ont de la difficulté à joindre les deux bouts. Il y a des points positifs alors que nous nous dirigeons vers 2026. La loi ambitieuse prévoit un certain nombre de dispositions pour les consommateurs à faible revenu. Et les prix de l’essence sont passés sous la barre des 3 $ le gallon pour la première fois depuis 2021.
Il ne s’agit pas d’une crise aujourd’hui, car les consommateurs les plus fortunés se portent toujours très bien. Mais si le K continue de s’élargir, l’extrémité inférieure pourrait commencer à entraîner l’ensemble vers le bas. Et comme le consommateur américain, l’économie aussi.
Or : cupidité ou peur
Qui n’aime pas l’or? Alors que le métal jaune a franchi le cap des 5 000 $/oz, en hausse de 160% au cours des deux dernières années, les sociétés minières ayant augmenté de près de 300%, les seuls qui n’aiment pas l’or sont ceux qui n’en possèdent pas. Pour ceux qui en possèdent, qu’il s’agisse de lingots ou de titres miniers, ils souhaitent simplement en avoir davantage. Mais que faites-vous d’un placement qui a pris autant de valeur? Cela dépend vraiment de votre avidité ou de votre peur.
Le discours positif sur l’or est largement connu et souvent répété comme justification d’une allocation. Dépréciation du dollar américain, allocation accrue à l’or par les banques centrales, risque d’inflation élevé, inquiétude quant à la durabilité des monnaies fiduciaires avec l’augmentation des niveaux d’endettement, érosion de la confiance dans le système compte tenu de l’incertitude politique, etc. Toutes les raisons sont valables, mais il y a aussi le prix et combien payez-vous. On ne peut pas évaluer l’or; il n’y a pas de flux de trésorerie actualisé, il n’y a pas de ratio cours/bénéfice. Il s’agit simplement de 1 / C, où C est la confiance dans le système. La confiance a diminué au cours des deux dernières années, de sorte que l’or augmente.
C’est à la fois une bonne et une mauvaise nouvelle pour l’or. Cela signifie qu’il pourrait augmenter considérablement, mais aussi diminuer considérablement. Deux facteurs qui ont historiquement évolué inversement à l’or sont les rendements réels et le dollar américain. Des rendements réels plus faibles signifient que le coût d’opportunité de la détention d’or (sans rendement) est moindre. Mais devinez quoi, les rendements réels sont plus élevés aujourd’hui qu’ils ne l’ont été au cours des dernières décennies, ce qui devrait être négatif pour l’or. Un dollar américain plus élevé, étant donné que l’or est un actif réel coté en dollars américains, devrait entraîner un prix de l’or plus bas, et un dollar américain plus faible implique un prix de l’or plus élevé. Rien à redire ici, et le dollar américain s’est affaibli, mais pas suffisamment pour se traduire par des prix de lingots de 5 000 $.
Alors, où cela nous mène-t-il? Cette course parabolique de l’or est maintenant probablement à 100% une opération spéculative; les données fondamentales ont été laissées de côté depuis longtemps. Cela ne signifie pas que c’est terminé, mais cela rend toute allocation d’or de plus en plus volatile (pour mémoire, ceci a été rédigé avant que l’or ne chute de 5% le 30 janvier). L’enthousiasme s’est également propagé à d’autres métaux, de l’argent au palladium et même au cuivre. Les fusions et acquisitions s’accélèrent également. Jusqu’à présent en 2026, moins d’un mois après le début de la nouvelle année, des transactions d’une valeur de 4,7 milliards de dollars ont été annoncées à l’échelle mondiale. Le total pour l’ensemble de 2025 s’élevait à 22 milliards de dollars, ce qui était extrêmement concentré en fin d’année. Les sociétés aurifères génèrent beaucoup de flux de trésorerie disponibles et amassent des capitaux comme des folles. Historiquement, une fois qu’elles disposent de liquidités, les sociétés aurifères forent la terre ou s’achètent les unes les autres. C’est leur nature.
Pour nous, la peur est devenue plus grande que notre cupidité. Il semble certainement que ce soit le bon moment pour ajuster les positions ou même récolter des gains. De plus, l’évolution des prix la semaine dernière, l’or en hausse de +171 $ le mardi, de +237 $ le mercredi, puis l’ouverture du jeudi avec une hausse de 200 $ pour atteindre 5 596 $/oz, puis une baisse à 5 100 $ /oz pour terminer à peu près stable à 5 396 $, était vertigineuse. Cette baisse a été suivie d’une chute de 350 $ le vendredi, à un peu plus de 5 000 $/oz (11 h 15, le 30 janvier), ce qui met en évidence la volatilité d’un marché purement axé sur le momentum.
Le dollar en berne
Ce mois-ci, le dollar américain a franchi une ligne de tendance de 15 ans, le dernier précipice de soutien dans ce qui a été une course record. Après avoir reculé de 10% l’an dernier, le dollar américain connaît un début d’année difficile jusqu’à présent. Il devient clair que la longue tendance à la hausse est terminée. D’un point de vue technique, la moyenne mobile simple sur 200 mois à 92,25 pour l’indice DXY est maintenant en jeu, et le biais à moyen terme demeure à la baisse. Malgré des taux plus élevés et une économie plus forte que celle de la plupart des pays du monde, l’appétit pour le dollar a dépassé son sommet. Ce changement marque un bouleversement potentiel pour les répartiteurs de capitaux mondiaux. Des portefeuilles d’actions autonomes aux FNB tout-en-un qui sont très populaires, les actifs libellés en dollars américains jouent un rôle important dans la plupart des portefeuilles canadiens.
On pourrait penser qu’un gouvernement qui a toujours affiché une politique de dollar fort serait préoccupé. La réaction, du moins publiquement, est contradictoire. Le président Trump n’y voit aucun inconvénient et estime que la valeur du dollar est excellente. Par contre, le secrétaire au Trésor Scott Bessent a tenté de rétablir une certaine stabilité, en soulignant que les États-Unis maintiennent toujours une politique de dollar fort. Parler, c’est tout simplement cela. On préfère écouter les marchés et ce qu’ils nous disent. À l’heure actuelle, dans ce contexte d’incertitude profonde, notamment sur le plan géopolitique, le marché retire une partie du statut de valeur refuge au dollar américain.
Moins un refuge – une dévaluation intéressante est en jeu. Vous avez des préoccupations légitimes concernant l’indépendance de la Fed, et le potentiel d’un nouvel assouplissement d’un point de vue politique monétaire se traduit par une hausse des métaux précieux. Cette diminution de la demande d’obligations du Trésor américain comme valeur refuge est un risque en évolution, mais croissant. D’autres facteurs entrent en jeu, notamment la diminution de l’appétit pour le dollar de la part des investisseurs étrangers, l’augmentation de l’activité de couverture et une rotation générale hors des actifs américains.
Taux – Les différentiels de taux d’intérêt sont un facteur primordial pour l’évaluation des devises. Bien que les taux américains soient encore les plus élevés parmi la plupart des économies mondiales, la tendance anticipée est un rétrécissement de la prime de taux d’intérêt pour les bons du Trésor américain. Les taux américains devraient baisser, ce qui les rendra moins attrayants par rapport aux autres options. Le marché des titres du Trésor demeure extrêmement important compte tenu de sa taille et de sa liquidité, mais la demande à la marge pourrait ne pas être aussi forte.
Dollar canadien – Le dollar canadien s’est renforcé, en hausse de plus d’un demi pour cent par rapport au dollar américain depuis le début de l’année. Le dollar canadien, à 0,7404 $ au 29 janvier, s’est légèrement redressé par rapport aux bas de novembre, qui étaient d’environ 0,7072 $ CA/US. Les prévisions consensuelles anticipent une appréciation graduelle du dollar canadien au cours de 2026, comme le montre le graphique ci-dessous. Il est intéressant de noter qu’aux niveaux actuels, le dollar canadien se négocie déjà à peu près en ligne avec les objectifs de fin d’année. Une hausse à partir d’ici est possible, mais pas largement anticipée.
Bien que fort pris isolément cette année, comparativement aux autres devises du G10, le huard est à la traîne, ce qui reflète un paradoxe propre au Canada. Elle est particulièrement vulnérable parmi les principales devises, en raison d’un certain nombre de risques importants. La question primordiale concerne la relation commerciale essentielle avec les États-Unis et le prochain examen de l’ACEUM en juillet. Le Canada bénéficie actuellement d’exemptions sur les exportations compatibles avec l’ACEUM; les prochains mois seront difficiles alors que les deux parties se montreront belliqueuses pendant les négociations.
Outre l’incertitude commerciale, il y a aussi la possibilité d’une reprise du pétrole vénézuélien dans les années à venir qui pourrait menacer de déplacer au moins partiellement les exportations canadiennes vers les États-Unis. À l’échelle nationale, la Banque du Canada maintient ses taux inchangés, notant que l’incertitude quant à la politique américaine rend très difficile de prédire la direction et le moment du prochain changement de taux directeur. Cette incertitude, conjuguée à une économie stable mais chancelante, expose le Canada aux aléas de la politique américaine dans un avenir proche, malgré les récentes tentatives de Carney de diversifier et d’ouvrir de nouvelles relations commerciales, axées sur la relance budgétaire. Les taux au Canada sont stables et les différentiels ont diminué par rapport aux sommets récents, mais demeurent historiquement élevés. Aux États-Unis, les taux à 2 ans sont supérieurs d’environ 1,0 % à ceux du Canada.
Positionnement du portefeuille
Couvertures – Au sein de nos portefeuilles multi-actifs, nous continuons de maintenir une position partiellement couverte (FS et MRFP). Plus précisément, nous couvrons environ la moitié de notre exposition aux actions et aux revenus fixes américains. La couverture est coûteuse, et nous prévoyons d’être tactiques avec nos couvertures. Bien que vous ne voyiez pas directement le coût annuel d’environ 2% de la couverture de l’exposition aux États-Unis, celui-ci est intégré à chaque fonds commun de placement ou FNB couvert. Si le huard devait connaître une forte fluctuation, vers 0,75 $, nous réévaluerions notre conviction quant à la pertinence de maintenir des couvertures coûteuses.
Rechercher une surperformance grâce aux vents favorables des devises – Certaines catégories d’actifs bénéficient d’un dollar américain plus faible. Nous avons déjà abordé le sujet de l’or. Nous continuons de croire qu’il est avantageux de maintenir une exposition à l’or, mais la volatilité s’accentue et le sentiment est quelque peu exagéré. Une autre catégorie d’actifs qui en profite est celle des marchés émergents. L’indice MSCI Marchés émergents a augmenté de 28% en 2025 et marque le meilleur début pour les actions des marchés émergents depuis 2012, en hausse de 9,7 % depuis le début de l’année. Plusieurs facteurs expliquent la vigueur des marchés émergents, et la faiblesse du dollar en est un.
Le chemin à parcourir ne sera pas une ligne droite. Les changements de politique de la BCE ou les interventions du Japon créeront des « virages » dans la volatilité, mais la trajectoire générale est claire. Le dollar est historiquement cher et sa domination est mise à l’épreuve. La baisse du dollar ne sera pas linéaire, et la volatilité crée à la fois des risques et des occasions. Le succès appartiendra à ceux qui s’adaptent et ne considèrent pas la monnaie comme une simple considération après coup.
Cycle du marché et positionnement du portefeuille
Jusqu’à présent, 2026 s’inscrit dans la continuité des tendances observées à la fin de 2025. Les données économiques ont continué de s’améliorer un peu, l’inflation demeure décente et les marchés semblent un peu intrépides. Les données fondamentales demeurent relativement stables, avec une certaine amélioration sur le plan économique aux États-Unis. Les enquêtes auprès des économistes demandant s’ils s’attendent à une récession au cours de l’année prochaine continuent de faire ressortir une probabilité de plus en plus faible dans les principales économies mondiales.
Les indicateurs du cycle du marché ont légèrement augmenté au cours du dernier mois. Cela s’explique par une accentuation de la courbe de rendement au cours des trois derniers mois. Sur le plan économique aux États-Unis, le moral des consommateurs s’est amélioré au cours des trois derniers mois, il est encore faible, mais il évolue dans la bonne direction. La demande d’énergie s’est améliorée, signe que la demande de transport s’améliore. Les signaux économiques mondiaux étaient stables, tout comme les données fondamentales.
Aucun changement de positionnement encore, c’est ennuyeux, car nous n’avons pas fait de changement depuis quelques mois. Nous avons débattu et analysé de nombreuses idées, mais nous continuons à apprécier notre position actuelle. En reprenant une idée de Jesse Livermore, le profit vient de la patience, de la capacité à conserver des positions rentables plutôt que de constamment négocier ou de trop réfléchir.
Note finale
La chute de l’or vendredi, qui a entraîné une forte baisse du TSX, est certainement un événement majeur et souligne le risque d’un marché de l’or purement axé sur la dynamique. Cela pourrait-il ébranler la confiance des marchés? Peut-être. Il s’agit plus probablement d’une consolidation après une si forte hausse. Du côté positif, les fondations sous-jacentes demeurent saines, et si le marché recule suffisamment, cela pourrait créer une occasion. Pour l’instant, nous restons positionnés de manière défensive.
— Craig Basinger, Derek Benedet, Brett Gustafson et Spencer Morgan
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Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L.P.
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