Des décennies se déroulent en quelques mois.
Une avalanche de manchettes sur l’IA s’est accumulée alors que les engagements en matière d’infrastructure ont grimpé à l’ordre de mille milliards de dollars.En septembre seulement, des contrats d’une valeur de plus de 500 milliards de dollars ont été signés, totalisant 40 GW de puissance. Pour mettre cela en perspective, les États-Unis consomment environ 450 GW de puissance continue par année.
L’annonce de ces opérations a entraîné un chœur d’appels à une bulle. C’est presque comme si nous avions maintenant une bulle de gens qui appellent à une bulle.
Alors que des ententes de financement d’IA retentissantes sont annoncées, la circularité s’accroît entre les principaux acteurs de cet écosystème. Cela crée un nouveau point d’étranglement. Il semblerait qu’OpenAI doive réussir pour que cette fête continue.
S’agit-il d’une opération de va-et-vient? Ou s’agit-il d’un cercle vertueux?
Récapitulatif du T3
Retour de la volatilité dans un contexte d’euphorie de l’IA : Le troisième trimestre a été marqué par de fortes fluctuations du marché, mais il s’est terminé avec des actions technologiques qui ont atteint de nouveaux sommets. Le S&P 500 a bondi de près de 8 % au cours du trimestre, tandis que le Nasdaq, à forte composante technologique, a affiché des gains à deux chiffres, les deux indices atteignant des sommets sans précédent. Une réduction des taux de la Fed largement anticipée en septembre, des bénéfices étonnamment résilients et un enthousiasme incessant pour l’intelligence artificielle ont contribué à défier la morosité habituelle de la fin de l’été.
Sous la surface, le leadership du marché s’est élargi au-delà des mégacapitalisations des Sept Magnifiques qui ont dominé le premier semestre : des géants auparavant à la traîne comme Tesla, Alphabet et Apple ont pris de l’avance, tandis que les leaders du début de l’année comme Microsoft et Meta ont marqué une pause. Les actions à petite capitalisation et les actions de valeur ont également accaparé une plus grande part des gains, les investisseurs s’étant tournés vers des segments moins chers du marché.
En même temps, les valorisations élevées ont rendu les négociateurs plus sélectifs et impitoyables. Les surprises au chapitre des bénéfices ont entraîné une forte dispersion du rendement des actions, et les sociétés qui ont déçu ont subi les contrecoups de ventes massives idiosyncrasiques. Mais dans l’ensemble, le message du troisième trimestre était celui de la résilience : des données économiques robustes et le second souffle du boom de l’IA ont maintenu les haussiers fermement aux commandes.
Infrastructure d’IA : ententes circulaires et nouvelles alliances
Une vague de partenariats à succès au troisième trimestre a mis en évidence la nature circulaire des revenus de l’IA. Les grandes entreprises technologiques et les entreprises d’IA financent mutuellement leur croissance de manière à susciter à la fois l’enthousiasme et la méfiance.
La pièce maîtresse a été l’accord de NVIDIA avec OpenAI, annoncé à la fin de septembre. Dans le cadre de cette entente, NVIDIA investira jusqu’à 100 milliards de dollars dans OpenAI (au moyen d’actions sans droit de vote) et, en retour, OpenAI utilisera cet argent pour acheter le matériel d’IA de NVIDIA : au moins 10 GW de systèmes NVIDIA de pointe.
En effet, NVIDIA prend une participation dans la jeune entreprise d’IA la plus en vue au monde et s’assure un acheteur à long terme pour ses puces. Cette décision a propulsé l’action de NVIDIA vers de nouveaux sommets et a souligné à quel point les fabricants de puces et les laboratoires d’IA sont désormais étroitement liés.
Cependant, cela a également suscité un débat sur les revenus aller-retour. La préoccupation ici est que les dollars d’investissement de NVIDIA reviennent directement sous forme d’achats de puces d’OpenAI, une boucle auto-renforcée qui ne représente pas une demande traditionnelle. Les organismes de réglementation l’ont également remarqué, car une alliance aussi étroite entre le principal fournisseur de puces d’IA et une grande entreprise de logiciels d’IA soulève des questions de droit de la concurrence concernant l’équité du marché. NVIDIA maintient qu’elle traitera tous les clients infonuagiques de la même manière malgré sa participation à OpenAI.
Les paris de Microsoft sur l’IA ont également évolué de manière circulaire. Son investissement pluriannuel dans OpenAI, d’environ 13 milliards de dollars réparti sur plusieurs rondes, a été structuré de manière à ce qu’OpenAI rembourse une grande partie de cette somme à Microsoft par l’utilisation intensive des services infonuagiques Azure. Le dernier trimestre a prouvé à quel point cette stratégie est payante. La croissance des revenus d’Azure a réaccéléré pour atteindre 39 % d’une année à l’autre, et son taux d’exécution annualisé a approché les dizaines de milliards de dollars. Microsoft a essentiellement financé le trésor de guerre de recherche d’OpenAI à la condition qu’OpenAI en dépense une partie sur Azure, ce qui a stimulé les activités infonuagiques de Microsoft. Wall Street a commencé à se demander quelle part des revenus d’IA des grands fournisseurs de services infonuagiques provient de ce type d’ententes captives.
Microsoft, pour sa part, affirme que sa comptabilité est prudente et a également commencé à se diversifier. À la fin du troisième trimestre, elle a annoncé que les modèles d’IA d’Anthropic seraient intégrés à Microsoft 365 Copilot aux côtés de ceux d’OpenAI, dans le cadre d’un effort visant à réduire la dépendance à l’égard d’un seul fournisseur de modèles.Même si Microsoft demeure le principal bailleur de fonds et l’hébergeur infonuagique d’OpenAI, elle couvre ses paris en adoptant une rivale d’OpenAI. Cette approche multimodèle, ainsi que le travail de Microsoft sur ses propres puces et modèles d’IA, montre à quel point l’écosystème de l’IA est devenu complexe et coopétitif.
Pendant ce temps, OpenAI elle-même vise à devenir un hyperscaler. L’entreprise et ses alliés se sont lancés dans une frénésie d’infrastructures à l’échelle mondiale, amassant des sommes faramineuses pour développer la capacité de supercalcul de l’IA. La direction d’OpenAI a clairement indiqué qu’elle avait l’intention de faire un pari très agressif sur l’infrastructure maintenant pour répondre aux besoins futurs de l’IA. Jensen Huang, chef de la direction de NVIDIA, a présenté ses ventes directes à OpenAI comme une préparation pour le jour où OpenAI exploitera ses propres centres de données en tant que fournisseur de services à grande échelle autohébergé.
Chaque mégacentre de données de 1 GW pourrait coûter des dizaines de milliards de dollars au total, mais cela n’a pas empêché OpenAI de signer des ententes les unes après les autres. Aux États-Unis, OpenAI s’est associée à Oracle et à d’autres entreprises dans le cadre de Stargate, un plan visant à investir environ 500 milliards de dollars pour construire au moins 10 GW de capacité infonuagique d’IA dans plusieurs nouveaux centres de données. Elle a signé un contrat infonuagique distinct de plusieurs centaines de milliards de dollars avec Oracle pour son expansion au Royaume-Uni et en Europe. Ajoutez les 10 GW de l’accord de Nvidia et environ 6 GW d’un nouvel accord avec AMD, plus d’autres projets régionaux, et OpenAI a signé des engagements approchant 1 T$ d’infrastructures pour 2025 seulement.
Cette capacité prévue dépasse de loin les besoins actuels. C’est un pari que la demande future pour l’IA augmentera considérablement. Des critiques l’ont qualifiée de stratégie d’IA « construisez-la et ils viendront ». La contre-argumentation d’OpenAI est que tous les acteurs de l’industrie doivent y participer, des électrons à la distribution des modèles, et que les futurs modèles créeront une valeur économique sans précédent. Dans cette optique, ces paris massifs finiront par être rentables, même si les revenus d’aujourd’hui sont loin d’atteindre l’échelle de mille milliards de dollars des investissements.
Nouveaux venus : AMD et xAI contre-attaquent
Jusqu’à récemment, NVIDIA détenait un quasi-monopole sur le marché du calcul de l’IA, mais le troisième trimestre a été marqué par des changements majeurs qui ont élargi le champ d’action. Au début d’octobre, AMD a conclu une entente historique d’approvisionnement en puces avec OpenAI. L’entente pluriannuelle engage OpenAI à utiliser des centaines de milliers de GPU AMD à compter de 2026, basés sur les futurs accélérateurs Instinct MI450 d’AMD. En retour, OpenAI a reçu des bons de souscription pour acquérir jusqu’à 10 % des capitaux propres d’AMD à 0,01 $ par action si certains jalons de déploiement et de performance sont atteints.
Cela harmonise les incitatifs pour augmenter l’utilisation. Pour AMD, le potentiel de hausse est énorme. La direction a tracé la voie vers plus de 100 milliards de dollars de revenus supplémentaires au cours des quatre prochaines années, liés à OpenAI et aux clients connexes. La réaction du marché a été immédiate. Les actions d’AMD ont bondi de plus de 30 % en une seule séance, les analystes qualifiant l’accord de vote de confiance majeur dans la feuille de route de l’IA et la pile logicielle d’AMD.
Même ainsi, le trône de NVIDIA est en sécurité pour l’instant. Le chef de file du marché vend toujours toutes les puces qu’il peut produire et restera le principal fournisseur d’OpenAI à court terme. OpenAI a souligné que l’accord avec AMD est progressif et qu’elle continuera d’acheter davantage de systèmes NVIDIA en parallèle. OpenAI veut tout. Le monde a besoin de beaucoup plus de puissance de calcul.
Pour ne pas être en reste, xAI d’Elon Musk est également entrée dans la mêlée avec une touche alimentée par NVIDIA. Au troisième trimestre, il a été révélé que xAI était en train de lever un financement colossal pour développer sa plateforme informatique d’IA. NVIDIA joue un rôle central : la structure implique un mélange de capitaux propres et de dettes acheminées vers un véhicule qui achètera des GPU NVIDIA en vrac et les louera à xAI. NVIDIA participe également à titre d’investisseur en capitaux propres.
À l’instar de l’entente avec OpenAI, NVIDIA aide à financer son propre client. xAI obtient les puces et un accès prioritaire à l’approvisionnement. NVIDIA s’assure un autre acheteur à l’échelle giga. Les puces sont destinées à Colossus, le centre de données de xAI au Nevada, que M. Musk souhaite développer pour atteindre des centaines de milliers de GPU. Cette configuration finance efficacement les achats de matériel de NVIDIA tout en garantissant à xAI un approvisionnement en unités de traitement graphique essentiel dans un marché tendu. Les observateurs ont rapidement remarqué le schéma familier de financement circulaire. L’ambition de Musk est d’assembler un écosystème d’IA en boucle fermée qui peut puiser dans ses entreprises.
Avec l’aide de NVIDIA et beaucoup de capitaux, xAI a maintenant une chance de construire un groupe d’IA à hyperscale à partir de zéro. Le risque est évident. xAI dépense des milliards en capacité sans demande de produits avérée pour l’instant, un microcosme du saut dans l’inconnu de l’ensemble de l’industrie.
Toile d’interdépendance et supercycle des dépenses d’investissement
Pris ensemble, ces développements créent un réseau de plus en plus interdépendant entre les entreprises à très grande échelle, les laboratoires de modèles d’IA et les fabricants de semi-conducteurs. Les géants de l’infonuagique investissent dans les entreprises en démarrage d’IA et leur garantissent des ressources informatiques. Ces jeunes entreprises obtiennent des commandes à long terme de puces et de capacité infonuagique de plusieurs dizaines de milliards de dollars, souvent de la part de leurs propres investisseurs. Les fabricants de puces prennent des participations dans leurs plus grands clients et financent parfois les achats de ces clients, ce qui stimule la demande. Il en résulte une boucle autoréalisatrice qui alimente le boom actuel de l’IA.
D’énormes dépenses en immobilisations sont consacrées à l’infrastructure de l’IA en prévision de revenus futurs encore plus énormes. Cela a créé un supercycle de dépenses en immobilisations liées à l’IA. Les prévisions de dépenses des hyperscaleurs pour les centres de données ont été fortement révisées à la hausse pour la période de 2024 à 2026, et pourraient encore être trop basses. Chaque fois que les entreprises réexaminent leurs plans de capacité en matière d’IA, elles finissent par rehausser leurs objectifs. Les commentaires sur les bénéfices ont renforcé cette idée, car plusieurs grands chefs de la direction de sociétés technologiques ont souligné qu’ils préféraient dépenser trop pour la mise en place de capacités d’IA plutôt que d’être laissés pour compte, et ils tiennent parole.
Surtout, la monétisation est enfin en train de rattraper son retard. Après des années de tergiversations concernant les « revenus préliminaires », nous avons maintenant des signes tangibles de croissance des revenus à grande échelle grâce à l’IA. L’énorme entreprise infonuagique d’Azure connaît une croissance de près de 40 %, en partie grâce aux services d’IA. OpenAI a presque doublé son taux de revenus annualisés pour atteindre des dizaines de milliards en quelques mois.
Il est difficile d’exagérer à quel point cette trajectoire est parabolique pour une entreprise qui avait un chiffre d’affaires quasi nul il y a trois ans. L’adoption est stimulée par l’utilisation virale par les consommateurs et la volonté de plus en plus marquée des entreprises de payer pour des capacités d’IA qui existaient à peine il n’y a pas si longtemps. En d’autres termes, le « R » du retour sur investissement (RSI) de l’IA se manifeste enfin, et en grand nombre. Cet élan encourage encore plus d’investissements, créant un cercle vertueux pour ceux qui misent sur l’IA.
La grande question est de savoir combien de temps ce cycle vertueux, ou circulaire, peut se maintenir. Ces partenariats masquent clairement la visibilité sur ce qu’est réellement la demande de l’utilisateur final. Assistons-nous à une demande anticipée organique pour l’IA partout, ou une partie importante de la demande actuelle est-elle générée par ces partenariats où les fournisseurs achètent les uns des autres? Si tout le monde achète de la croissance par l’intermédiaire d’opérations aller-retour, la demande sous-jacente pourrait être plus faible qu’il n’y paraît une fois que la musique s’arrête. La justification économique de toute cette nouvelle capacité d’IA demeure non prouvée à long terme. Si les projections de revenus élevées ne se concrétisent pas, l’industrie pourrait se retrouver avec des centres de données sur construits et un surplus d’excédent.
D’autre part, nous n’en sommes probablement qu’aux toutes premières étapes de l’adoption de l’IA. Bientôt, chaque entreprise et chaque consommateur pourraient utiliser quotidiennement des services propulsés par l’IA, ce qui justifierait l’infrastructure. De ce point de vue, ces alliances ne font que combler le déficit de financement jusqu’à ce que les applications phares de l’IA et leur utilisation plus large explosent.
Pour l’instant, le troisième trimestre de 2025 montre que le marché boursier est prêt à miser sur le scénario optimiste. Les investisseurs du secteur technologique ont fait grimper les valorisations dans l’ensemble du marché, approuvant ainsi les dépenses massives comme étant prudentes et nécessaires. Le cycle de battage médiatique de l’IA est devenu un volant d’inertie. Les premiers gains de revenus renforcent l’idée que l’IA sera transformatrice, ce qui, à son tour, attire davantage de capitaux pour alimenter des paris encore plus importants. C’est une boucle de rétroaction de battage médiatique, d’argent et, de plus en plus, d’une réelle adhésion au produit. Nous aurons toujours besoin de plus de puissance de calcul, ce qui signifie plus d’infrastructures, ce qui signifie plus d’énergie.
Ne vous attendez pas à ce qu’il ralentisse encore.
Nous pensons que nous n’en sommes qu’au début.
Conclusion
Le troisième trimestre a été marqué par des sommets records pour le secteur des technologies, grâce à la promesse de l’IA, tout en mettant en lumière un écosystème financièrement circulaire. Les partenariats interdépendants entre les fabricants de puces, les fournisseurs de services infonuagiques et les laboratoires d’IA soutiennent un essor extraordinaire, même s’ils suscitent des inquiétudes quant aux revenus aller-retour et aux signaux de demande opaques.
Profitez des gains, mais surveillez attentivement les fondamentaux. Jusqu’à présent, l’IA génère la croissance annoncée. Tant que cette situation perdurera, le flux circulaire de capitaux vers l’IA maintiendra probablement les marchés à flot. Le message aux entreprises et aux investisseurs demeure le même : adoptez le virage de la plateforme de l’IA, ou risquez d’être laissés pour compte.
Fortes convictions. Tenue lâche.
- Nicholas Mersch, SEAC
Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L.P.
Le contenu du présent document est fourni à titre informatif seulement et n’est pas fourni dans le cadre d’une offre de titres décrits aux présentes, ni une recommandation ou une sollicitation d’acheter, de détenir ou de vendre un titre. Ces renseignements ne constituent pas des conseils en placement et ne sont pas adaptés aux besoins ou à la situation d’un investisseur. Les renseignements contenus dans le présent document ne constituent pas, et ne doivent en aucun cas être interprétés comme, une notice d’offre, un prospectus, une publicité ou un appel public à l’épargne. Aucune commission des valeurs mobilières ni aucune autorité de réglementation similaire n’a examiné le présent document, et toute assertion à l’effet contraire constitue une infraction. Les renseignements contenus dans le présent document sont jugés exacts et fiables; toutefois, nous ne pouvons garantir qu’ils sont complets ou à jour en tout temps. Les renseignements fournis peuvent être modifiés sans préavis.
Des commissions, des commissions de suivi, des frais de gestion et d’autres frais peuvent être associés aux fonds de placement. Veuillez lire le prospectus avant d’investir. Si les titres sont achetés ou vendus à la bourse, vous pourriez payer plus ou recevoir moins que la valeur liquidative actuelle. Les fonds de placement ne sont pas garantis, leur valeur fluctue fréquemment et leur rendement passé n’est pas indicatif de leur rendement futur. Certains énoncés contenus dans le présent document sont prospectifs.
Les énoncés prospectifs sont des énoncés de nature prévisionnelle, qui se fondent sur des conditions ou des événements futurs, ou qui y font référence, ou qui comprennent des mots comme « peut », « sera », « devrait », « pourrait », « s’attendre à », « anticiper », « avoir l’intention de », « planifier », « croire », « estimer » ou d’autres expressions semblables. Les énoncés prospectifs ou qui comprennent des renseignements autres que des renseignements historiques sont assujettis à des risques et à des incertitudes, et les résultats, les mesures ou les événements réels pourraient différer considérablement de ceux qui sont énoncés dans les ÉP. Les ÉPF ne sont pas des garanties de rendement futur et sont, de par leur nature, fondés sur de nombreuses hypothèses. Bien que les énoncés prospectifs contenus dans le présent document soient fondés sur ce que Investissements Purpose et le gestionnaire de portefeuille estiment être des hypothèses raisonnables, Investissements Purpose et le gestionnaire de portefeuille ne peuvent garantir que les résultats réels seront conformes à ces énoncés prospectifs. Le lecteur est prié d’examiner attentivement les énoncés prospectifs et de ne pas s’y fier indûment. Sauf si la loi applicable l’exige, il n’est pas entrepris, et spécifiquement décliné, qu’il y ait une intention ou une obligation de mettre à jour ou de réviser les ÉP, que ce soit en raison de nouveaux renseignements, d’événements futurs ou autrement.