Comment nous nous sommes retrouvés avec une position longue sur les bureaux de San Francisco et de la Silicon Valley

Il était 21 h 30, il faisait -25 °C avec le facteur vent, et mes trois enfants étaient surexcités dans le salon. C’est ma faute. Je les avais emmenés prendre des cafés glacés plus tôt et je n’avais pas réfléchi — du sucre et de la caféine dans une tasse.

Je n’avais plus rien. Je venais tout juste de terminer une journée brutale au travail ; le marché avait été si volatil que j’avais l’impression qu’il m’avait physiquement malmené.

Il ne restait donc plus qu’une seule option difficile : « Je vais faire une promenade dehors. « Je ne peux plus supporter les Olympiques du salon. »

J’ai mis mon pantalon de neige, je me suis couvert le visage, j’ai enfilé tout l’équipement d’hiver que je possède et j’ai pris mon alarme personnelle en cas de coyotes. (On m’a dit que les coyotes ont peur de ces choses-là.) Pour être juste, je l’ai acheté sans jamais vérifier cette affirmation, et je préfère que ça reste ainsi.

Dix minutes plus tard, mon téléphone a sonné. Mes écouteurs étaient dans ma poche — j’avais cessé de les porter lors de mes marches parce qu’ils commençaient à affecter mon audition. Alors, je me suis arrêté, j’ai scruté les environs pour voir s’il y avait des coyotes, j’ai sorti le téléphone, j’ai retiré un gant, j’ai mis les écouteurs, j’ai répondu et j’ai remis le gant, tout cela en moins de 30 secondes.

« Salut Ragheb, je suis tout le temps au centre-ville de San Francisco — et les rues semblent différentes ces derniers temps. Ce nouveau maire est sérieux quant à vouloir le rétablir. C’était un ami à moi, qui habite juste à l’extérieur de San Francisco et qui passe la majeure partie de sa semaine à travailler au centre-ville.

Cette phrase m’est restée à l’esprit jusqu’au lendemain matin. La revitalisation du centre-ville est une nouvelle importante. San Francisco a été la grande ville américaine la plus durement touchée en ce qui concerne les espaces de bureaux : le taux d’inoccupation à l’échelle de la ville se situait autour de 36 %. Était-il temps de faire volte-face et de commencer à acheter des bureaux? Nous avons réalisé de bons gains en vendant à découvert des obligations de bureaux dans le Fonds d’opportunités de crédit Purpose en 2021 et en les rachetant vers 2023. C’était une excellente opération, mais en ce qui concerne l’achat?

D’un autre côté, l’IA était la nouvelle thèse. OpenAI, Anthropic, toutes ces entreprises situées à San Francisco et dans les environs.  N’ont-ils pas besoin d’espace?

Hudson Pacific Properties (HPP) est la FPI cotée aux États-Unis ayant la plus forte concentration d’espaces de bureaux dans la Silicon Valley et à San Francisco, représentant respectivement 42,1 % et 22,4 % du résultat d’exploitation net (REN) du deuxième trimestre 2026. Elle est également exposée au déclin des activités de studio à Los Angeles — mais qu’importe? Les studios sont détenus dans le cadre de coentreprises, et HPP peut se retirer, perdant ainsi tout capital qui y est investi.

C’était en février 2025 que l’idée semblait complète. Le RNE, le taux de capitalisation, la croissance future — tout semblait prometteur et la société était sous-évaluée. J’ai envoyé rapidement un rapport à Sandy Liang, mon gestionnaire, ainsi qu’à l’équipe des titres à revenu fixe, proposant l’achat d’obligations HPP.

Nous avons hésité et peaufiné notre processus pendant plusieurs jours avant de l’arrêter : commencer à constituer une position. C’est le genre d’occasion qui ne se présente qu’une fois tous les quelques années : des biens immobiliers de très grande qualité dont le marché ne peut percevoir la demande future, car il continue de les évaluer en fonction du passé. Et le marché ne voyait pas à quel point il était facile de régler le problème de l’exposition aux studios : s’en aller, céder une petite part de capitaux propres, modifier certaines clauses restrictives, et le tour est joué.

Au cours du premier semestre de 2025, nous avons acquis la majeure partie de nos titres HPP 4,65 % 1/04/29 à des prix variant entre 73,50 $ et 80,75 $, avec des rendements de 10,5 % à 13,5 %. Depuis, en plus du coupon, nous avons réalisé de bons profits grâce à l’appréciation du prix — les obligations se négocient autour de 94 $ à la date de publication.¹ La thèse s’est avérée juste, et HPP est devenu un pari ciblé sur la reprise du marché des bureaux de la Silicon Valley et de San Francisco, stimulée par l’IA, qui se concrétise trimestre après trimestre. Au deuxième trimestre de 2026, la société a enregistré son quatrième gain trimestriel consécutif du taux d’occupation des bureaux pour atteindre 82,5 % et, au cours de ce seul trimestre, a signé 1,3 million de pieds carrés de baux de bureaux — un trimestre record — incluant des baux pluriannuels avec la ville et le comté de San Francisco.² La situation à l’échelle de la ville est similaire : le taux d’inoccupation des bureaux à San Francisco est tombé à 29,2 % au deuxième trimestre de 2026 (CBRE), comparativement à un sommet de 36,9 % au troisième trimestre de 2024 (CBRE), la reprise étant stimulée par les locataires du secteur de l’IA.

Aujourd’hui, nous estimons que le taux de capitalisation implicite de nos obligations se situe à environ 13 % ³, après avoir exclu les contributions au revenu net d’exploitation et à la dette des deux coentreprises de studios — Sunset Pier 94 Studios et BXHPP, la coentreprise de HPP avec Blackstone. Cela laisse une large marge de sécurité pour nos obligations, car nous estimons le taux de capitalisation approprié pour les actifs de bureaux de HPP, excluant les coentreprises Studio, à environ 7 % aux taux de référence actuels.

Kidder Mathews estime que les taux de capitalisation des bureaux du quartier central des affaires de San Francisco s’élèveront à 7,34 % en 2026, comparativement à un sommet de 7,46 % en 2025. Le sondage du premier semestre 2026 de CBRE est plus élevé et plus large, se situant entre 8 et 9,5 % pour les immeubles de classe A stabilisés. Nous croyons que ces deux chiffres sont encore en retard : les évaluations n’ont pas suivi la rapidité avec laquelle le taux d’inoccupation a diminué et, en raison du très faible nombre de transactions, peu d’éléments viennent forcer l’ajustement. À mesure que le marché de la location se resserre et que le volume revient, nous nous attendons à ce que les taux de capitalisation à San Francisco se compriment et que le résultat opérationnel net croisse plus rapidement qu’actuellement prévu, deux facteurs qui soutiennent la valorisation de HPP. La reprise ne se fait pas sentir de façon uniforme ; la demande se concentre dans les meilleurs immeubles, ce qui correspond exactement à la position de ce portefeuille.

Tout cela est plus évident maintenant. Rien de tout cela n’était évident lorsque nous avons pris notre position obligataire, mais il arrive souvent que les meilleurs placements soient inconfortables au moment de l’achat, car ils vont à l’encontre du consensus de l’époque. 

La science est la partie que vous pouvez défendre lors d’une réunion : le RNE, le taux de capitalisation, la structure de la dette, l’échéancier de la dette, la part de l’exposition aux studios qui fait l’objet d’une coentreprise et le coût réel d’un désengagement. C’est vérifiable. Si vous faites une erreur, quelqu’un peut pointer la cellule.

L’art consiste à déterminer quel chiffre le marché escompte, et quel chiffre il devrait escompter. Au début de 2025, les obligations de HPP étaient évaluées en fonction de deux craintes : que le taux d’inoccupation ne se rétablisse jamais et que le secteur des studios ne fasse couler l’entreprise. Les deux étaient les mauvaises choses à surveiller. Le secteur de la location avait déjà pris un tournant. Le problème du studio était sans recours pour la société ; il s’agissait ultimement d’un placement en capitaux propres, même si sa dette figurait au bilan. C’est clair maintenant. Ce n’était pas le cas à l’époque, et aucun écran ne vous l’aurait montré. Cela découle d’un travail considérable sur la thèse et du fait d’avoir eu tort par le passé, ce qui nous apprend où chercher.

Je ne peux toujours pas vous dire si cette alarme à coyotes fonctionne. Je pourrais encore le découvrir. Le crédit, c’est la même chose : rien n’est certain, on détermine simplement l’éventail des résultats acceptables, puis on attend.  Mon ami m’a dit que la ville était sérieuse au sujet du centre-ville. Dix-huit mois plus tard, le taux d’inoccupation des bureaux à San Francisco avait chuté de 7,7 points de pourcentage, la location avait atteint un sommet au premier semestre et les entreprises d’IA s’emparaient de tous les bons immeubles qu’elles pouvaient trouver.

Références :

https://kidder.com/trend-articles/san-francisco-cbd-office-cap-rates-hit-7,34/

https://www.cbre.com/insights/reports/us-cap-rate-survey-h1-2026

https://investors.hudsonpacificproperties.com/overview/default.aspx

1. Source : Bloomberg
2. Au 5 août 2026. Source : https://investors.hudsonpacificproperties.com/investor-resources/press-releases/press-release-details/2026/Hudson-Pacific-Properties-Reports-Second-Quarter-2026-Financial-Results/default.aspx
3. Calculé comme le résultat net d’exploitation (RNE) à périmètre constant du T2 2026 annualisé divisé par la dette nette, excluant la part de HPP dans le RNE et la dette de Sunset Pier 94 Studios et de BXHPP. La discussion sur HPP est fournie à titre d’exemple illustratif seulement, ne constitue pas une recommandation de négocier un titre quelconque et n’est pas représentative de l’ensemble des avoirs ou du rendement du fonds. Toutes les positions du fonds n’ont pas enregistré un rendement similaire.

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Date de publication : 8 septembre 2026