Nous sommes fiers d’être Canadiens; c’est un pays formidable avec des gens extraordinaires. Avec environ un quart de siècle de travail en matière de répartition de l’actif, nous dirions également que le fait de détenir plus de placements canadiens que nos pairs a été un thème fréquent pour nous. Pas toujours, et il y a eu des moments où détenir plus de titres canadiens a été un inconvénient. Certains diront peut-être que nous souffrons un peu du biais national.
Bien que la familiarité avec votre marché national soit souvent agréable, nous pensons que notre point de vue canadien est un peu plus réfléchi. La plupart de nos clients sont canadiens, avec des passifs futurs largement canadiens, de sorte qu’un risque de change réduit est un avantage pour détenir un peu plus de placements canadiens. Un crédit d’impôt pour dividendes en est un autre exemple important. Il n’y a pas suffisamment de travail dans le monde de la répartition de l’actif qui intègre l’impôt.
Jusqu’à présent cette année, le Canada a été formidable, même avec tous les titres sur les tarifs douaniers et une récente publication négative du PIB au T2. La TSX a enregistré une hausse impressionnante de 18 % jusqu’à présent cette année, faisant du Canada l’un des marchés les plus performants, soit environ le double du rendement des actions mondiales. Nous savons tous que le TSX n’est pas l’économie canadienne, et cette année le confirme. Les prévisions économiques pour 2025 sont passées de 1,7 % à 1,3 %, et le consensus pour 2026 est passé de 2,0 % à 1,3 %. Les tarifs douaniers réduisent la croissance économique, tout comme un marché du logement atone. Le marché boursier peut évoluer de façon quelque peu indépendante de l’économie, mais ils sont tout de même liés. Alors, pourquoi y a-t-il une si grande divergence?
La majeure partie des gains du TSX cette année provient de deux secteurs : les services financiers, dominés par les banques, et les matériaux, dominés par l’or. Les matériaux ont contribué à 6,4 % de l’avance de 18,3 % du TSX, et les services financiers à 5,8 %. Ainsi, les deux tiers des gains du marché proviennent de ces deux secteurs. Les sociétés aurifères n’ont rien à voir avec la croissance économique canadienne, et ces sociétés génèrent beaucoup de bénéfices compte tenu des prix records de l’or. Les sociétés aurifères ont contribué à seulement 2,3 % des bénéfices du TSX en 2022; au cours des quatre prochains trimestres, ce pourcentage est passé à 9 %. En termes de dollars, nous parlons de 5 à 21 milliards de dollars sur quelques années, ce qui représente beaucoup de « bling ».
Nous aimons notre exposition à l’or. Il y a de nombreuses raisons derrière cette admiration, au-delà de la simple appréciation du prix. Mais nous avons une certaine hésitation, car ces bénéfices peuvent disparaître aussi rapidement qu’ils sont apparus. Les secteurs des matériaux et de l’énergie sont appelés cycliques pour une très bonne raison. C’est pourquoi les titres aurifères, même après des gains aussi importants, ne se négocient pas à un multiple élevé. En fait, ils se négocient à un niveau inférieur. Le marché n’accorde généralement pas un multiple élevé aux bénéfices cycliques.
Bien que l’or n’ait peut-être rien à voir avec l’économie canadienne, les services financiers, dominés par les banques, en sont un indicateur clair. C’est là que les choses se compliquent un peu. Les banques ont connu un bon trimestre en matière de résultats, mais elles atteignent maintenant un plafond de valorisation. Le graphique ci-dessous présente les ratios cours/bénéfices des banques, selon les estimations consensuelles pour les 12 prochains mois. Nous avons ajouté des lignes représentant un ou deux écarts-types au-dessus ou en dessous de la moyenne à long terme. Avec une économie qui ralentit, cela est en contradiction avec le paiement de primes historiques pour les actions bancaires. Étant donné que cette partie de la TSX est si importante et si vaste, il s’agit certainement d’un risque.
Dans l’ensemble, la TSX n’est certainement pas aussi bon marché qu’elle l’a été au cours des dernières années, et elle pourrait s’approcher de la zone de cherté. En raison du poids plutôt considérable des titres cycliques dans le TSX, les évaluations globales ne sont pas un problème majeur. Lorsque les bénéfices cycliques sont faibles, ces secteurs peuvent se négocier à des multiples élevés compte tenu de la valeur à long terme des sociétés. L’énergie pourrait se trouver dans cette catégorie en ce moment. Néanmoins, un multiple de 16,5x est élevé pour le TSX, même avec une croissance décente des bénéfices. Habituellement, le TSX se négocie à ces valorisations ou à des valorisations plus élevées parce que les bénéfices sont vraiment déprimés.
Bien sûr, la TSX pourrait monter encore. Peut-être les banques voient-elles des valorisations déjà élevées augmenter, ou les titres aurifères voient-ils une certaine expansion des multiples si le marché croit que ces profits supplémentaires ont une certaine longévité. Le secteur de l’énergie pourrait connaître une hausse, ce qui ferait probablement grimper le TSX, ou peut-être que Shopify pourrait avoir un autre trimestre exceptionnel. Mais nous pensons qu’une autre hausse du TSX devient plus difficile à concevoir.
Cela peut sembler un peu trop optimiste. Il y a un autre facteur que nous n’avons pas mentionné, et ce sont les flux. Les investisseurs ont tendance à se désintéresser un peu des actions américaines et à allouer progressivement davantage de capitaux aux marchés internationaux. Une partie de ces fonds est acheminée au Canada. Et il ne faut pas grand-chose pour faire bouger le marché canadien. 100 milliards de dollars peuvent sortir des actions américaines sans grand impact; 10 milliards de dollars atterrissant au Canada peuvent faire bouger les prix. Ce facteur, s’il se maintient ou s’accélère, éclipse facilement les préoccupations concernant les valorisations.
Réflexions finales
Nous ne sommes pas négatifs à l’égard du Canada, mais nous ne sommes pas aussi épris que nous l’étions il y a quelques trimestres. Il existe des scénarios où nous pourrions voir le marché canadien prendre de l’ampleur; le défi est qu’ils sont de moins en moins nombreux. Peut-être plus d’afflux internationaux, peut-être une expansion plus multiple, peut-être une amélioration de la croissance des bénéfices, peut-être que l’énergie reviendra à la mode.
On a l’impression qu’on étire un peu la sauce. Et étant donné que nous avons enregistré plus de 18 % cette année et qu’il reste encore quatre mois, l’année a déjà été exceptionnelle.
Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L.P.
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