À l’exception d’une période de volatilité en mars et avril et de quelques petites fluctuations, 2025 a été une année solide. Le thème le plus fréquemment soulevé par les clientes et les clients a été la joie, mêlée à un niveau élevé de nervosité. Dans nos perspectives pour 2025, intitulées « Trois fois plutôt qu’une? », nous nous sommes demandé si les Chiefs de Kansas City ou les marchés pouvaient remporter trois victoires d’affilée. Nous savons maintenant que les Eagles ont prévalu en février dernier, mais il semble que les marchés y soient parvenus.
Et bien que le bruit des manchettes demeure difficile et injecte de brèves périodes de volatilité, ce sont les tendances fondamentales sous-jacentes qui ont vraiment produit des résultats. L’économie est demeurée décente – pas excellente, mais juste assez bonne. L’inflation est restée quelque peu contenue, augmentant légèrement dans quelques secteurs, mais se maintenant généralement à une tendance légèrement inférieure. C’était suffisant pour maintenir les rendements obligataires dans une fourchette, actuellement près de l’extrémité inférieure de cette fourchette. Pendant ce temps, les bénéfices ont été au rendez-vous. L’indice S&P 500 a affiché une croissance décente des bénéfices, tout comme la plupart des autres juridictions. Cela contrastait avec les quelques années précédentes, où la croissance des bénéfices du S&P était sensiblement plus élevée que celle de la plupart des autres indices majeurs.
Nous pourrions soutenir qu’un rallye du père Noël semble improbable, étant donné qu’il semble que le père Noël soit arrivé très tôt cette année et ait déjà déposé des cadeaux sur les comptes des clients. Mais qui sait, cela pourrait juste repousser les choses jusqu’à la fin. Décembre est souvent le mois de mouvements de marché plus importants, davantage à la hausse qu’à la baisse, en partie en raison de la réticence des investisseurs à encaisser leurs gains vers la fin de l’année, et des volumes plus faibles qui ont tendance à exacerber les mouvements du marché.
Les banques canadiennes : la valeur est à l’étranger
Comme mentionné dans l’édition de la semaine dernière de l'Ethos du marché, les banques canadiennes se portent très bien. En fait, elles sont essentielles à la performance de la TSX. Mais la dépendance à l’égard des banques n’est pas seulement une caractéristique du marché canadien. Bien que nous soyons prompts à pointer du doigt nos voisins du Sud et à dénoncer les problèmes de concentration des grandes entreprises technologiques, le Canada et de nombreux autres pays dépendent fortement de la santé de leurs banques pour générer des rendements sur le marché boursier.
Cette semaine, les banques canadiennes ont publié leurs résultats de fin d’exercice. Ils ont été généralement bien accueillis, tous les titres, à l’exception de la Banque de Montréal, ayant affiché des rendements positifs depuis le début du mois. Un thème commun était la robustesse de l’activité des marchés des capitaux et les entrées de capitaux compensant une certaine augmentation des provisions pour pertes de crédit. La marge d’intérêt nette et l’accent continu mis sur la gestion des dépenses ont contribué à la croissance des bénéfices. Dans l’ensemble, l’indice des banques du TSX a progressé de 2,2 % jusqu’à présent en décembre, la quasi-totalité des banques, à l’exception de BMO, se négociant à des sommets historiques. Malgré un marché canadien du logement mis à l’épreuve et une incertitude économique généralisée, les banques ont tenu le coup.
Bien que les banques canadiennes aient affiché un solide rendement d’environ 40% jusqu’à présent cette année, la véritable surperformance appartient aux institutions financières européennes, qui ont mené le bal grâce à un environnement de taux en hausse et à des efforts de restructuration. Les banques européennes ont progressé de plus de 90 % depuis le début de l’année, suivies par leurs homologues britanniques, qui ont augmenté de plus de 60 %. Les banques américaines ont toujours affiché des rendements décents, mais avec « seulement » + 23 % depuis le début de l’année, l’indice bancaire S&P 500 est à la traîne. La volatilité des banques régionales et les préoccupations concernant l’immobilier commercial continuent de freiner le groupe. Ce qui est clair, c’est que malgré les défis de croissance à l’échelle mondiale, les valorisations COMPTENT et le marché récompensent les gagnants régionaux du redressement cyclique. Les points de départ de faible valorisation des banques internationales ont présenté un potentiel de hausse considérablement plus élevé.
C’est là que la situation devient quelque peu préoccupante du point de vue canadien. Les banques canadiennes se négocient actuellement à une évaluation prévisionnelle combinée (P/E) qui est maintenant à plus de deux écarts-types de leur moyenne historique à long terme. Ils sont historiquement chers, ce qui explique la performance récente d’autant plus remarquable. Une justification courante est qu’elles se contentent de suivre le rythme des banques mondiales. Pour ainsi dire, la marée montante soulève tous les bateaux. Équitable.
Cependant, si l’on y regarde de plus près, les valorisations des banques canadiennes se négocient actuellement à une prime de près de 20 % par rapport à la moyenne de leurs homologues mondiaux. Dans le graphique ci-dessous, nous avons tracé les valorisations historiques des banques par rapport à la moyenne mondiale. Le Canada se négocie généralement à prime, mais aux niveaux actuels, les banques canadiennes se négocient à un prix plus élevé que celui de leurs homologues américaines. Les banques européennes et britanniques sont encore bien en deçà de la moyenne mondiale, même après la performance incroyable de cette année. Cela nous amène à penser qu’il pourrait y avoir un potentiel de hausse supplémentaire pour les banques internationales, mais probablement moins pour les banques canadiennes. En termes simples, la proposition risque-rendement des banques canadiennes est moins attrayante sur la base d’une évaluation relative.
Du point de vue de la construction de portefeuille, les perspectives bancaires devraient jouer un rôle important dans les décisions de répartition de l’actif. La pondération excessive de 21% des banques dans l’indice composé S&P / TSX signifie que le rendement des actions est fortement corrélé au sort des six grandes banques. En élargissant notre perspective, le tableau ci-dessous montre l’exposition bancaire dans les principaux indices ainsi que certaines des plus grandes expositions de pays individuels au sein de l’indice MSCI EAFE. Les banques ont un poids plus faible dans l’indice mondial de tous les pays (ACWI) à 8,65 %, et plus particulièrement dans le S&P 500 (4,55 %), mais elles jouent un rôle important dans les indices EAFE (15,7 %) et des marchés émergents (15,3 %). Du point de vue du risque de concentration, le Canada est loin d’être comparable à l’Australie, à l’Espagne et à l’Italie, dont les marchés sont tous fortement exposés au secteur bancaire.
De notre point de vue, il est difficile de nier la solidité et la stabilité récentes des banques canadiennes. Ils constituent un élément essentiel de la plupart des portefeuilles canadiens. Les valorisations sont élevées et les rendements sont de plus en plus minces. Par exemple, la Banque Royale offre maintenant un rendement de seulement 2,9 %, ce qui est inférieur à celui des obligations canadiennes à 10 ans et le plus bas depuis 2007. Bien qu’elles se négocient généralement à un prix supérieur à celui de leurs homologues mondiales, l’écart est historiquement plus grand, ce qui, à notre avis, rend difficile la surperformance relative par rapport à leurs homologues mondiales. Nous pensons que cela ne fait que renforcer notre conviction de maintenir une saine surpondération dans les marchés internationaux et émergents. Bien que ce ne soit pas la seule raison, ces deux facteurs pourraient motiver à s’exposer à la thèse de la valeur des banques mondiales à moindre coût.
Japon : le pays de la gouvernance montante
L’un des aspects les plus révélateurs de l’investissement, c’est quand on a raison, mais que ça ne fonctionne pas, ou vice versa. Deux des raisons pour lesquelles nous sommes devenus plus positifs à l’égard du Japon en juin 2022 ne se sont pas concrétisées, mais la position nous a tout de même été bénéfique. En d’autres termes, nous avions un peu tort, mais cela a quand même fonctionné.
La première, la réouverture de la Chine, n’a pas réellement fonctionné. Notre opinion en juin 2022 était que la Chine, qui avait maintenu son économie fermée plus longtemps que le reste du monde en raison de sa réponse à la Covid, allait rebondir avec force. Mais à cette époque, nous ne voulions pas d’exposition aux marchés émergents, alors nous avons opté pour le Japon en raison de son exposition commerciale. La Chine ne s’est pas redressée avec force, la confiance étant entamée et le logement demeurant un problème.
La deuxième était avec le yen à 140 $; c’était incroyablement bon marché, ce qui rendait tout libellé en yens très bon marché. Cela rendait certainement encourageant d’y aller en vacances; le puissant huard nous a permis d’en faire beaucoup. Devinez quoi? Le yen s’est affaibli à plus de 160 au milieu de l’année 2024 et se situe maintenant autour de 155 $ (yen coté par dollar américain, donc un yen plus élevé est un yen plus faible). Et pourtant, le Nikkei a progressé d’environ 22 % par année depuis, en dollars canadiens, ce qui indique que quelque chose fonctionne.
Un aspect qui a fonctionné est l’évaluation. Il y a trois ans, le Japon se négociait à des niveaux plutôt déprimés d’environ 12,7 fois les bénéfices estimés de consensus à terme. C’était bon marché par rapport à l’historique et aussi moins cher que les valorisations sur les marchés développés à l’échelle mondiale. À l’heure actuelle, les valorisations sont passées à environ 17 fois. Pas aussi bon marché, mais toujours assez attrayant par rapport aux marchés développés. La bonne nouvelle, c’est que même avec les fortes hausses de prix, cette valorisation est élevée, surtout si l’on tient également compte d’une forte croissance des bénéfices, qui se situe juste en dessous de 10% selon les estimations prospectives pour les 12 prochains mois.
À notre avis, la raison la plus convaincante d’être plus optimiste à l’égard du Japon est peut-être un changement séculaire progressif pour les entreprises japonaises. Pour ce faire, nous devons faire un petit voyage dans le passé.
Le Japon a profité, puis a souffert de l’une des plus grandes bulles de son histoire, qui a atteint son apogée à la fin de 1989. Cette bulle avait de nombreux facteurs déterminants, l’immobilier étant au cœur de la question. Près du sommet, on estimait que le Palais impérial valait plus que toute l’île de Manhattan. Malheureusement, ce qui a prolongé les effets de la crise, c’est le désir d’éviter les mises à pied et de maintenir les entreprises à flot. Cela a mené à de nombreuses sociétés zombies qui ont continué à fonctionner tant bien que mal, mais qui ont érodé la valeur actionnariale. L’emploi et la stabilité ont été privilégiés par rapport aux actionnaires, prolongeant ainsi la phase d’assainissement. Ce n’était pas la seule raison, mais c’était un facteur contributif majeur à la période de 34 ans avant que le Nikkei n’atteigne son sommet.
Maintenant, pour les bonnes nouvelles : il y a quelques années, cette philosophie a commencé à changer, aidée par certaines législations obligeant les entreprises à ne pas conserver autant de liquidités et à se concentrer davantage sur la création de valeur pour les actionnaires. Des preuves de cette évolution de la philosophie peuvent être observées dans le « score de gouvernance » moyen des sociétés membres du Nikkei. Les cotes de gouvernance Bloomberg se concentrent sur la composition du conseil d’administration, la rémunération des dirigeants, les droits des actionnaires et les audits. Du point de vue d’un actionnaire, un score plus élevé sur 10 est préférable.
La tendance a été graduelle, mais certainement remarquable. Après de nombreuses années de très faible performance en matière de gouvernance, le score global n’a cessé d’augmenter. Ce n’est pas tout à fait aussi favorable aux actionnaires que le S&P 500, mais l’écart est beaucoup moins important qu’il ne l’était autrefois. Il est difficile d’établir un lien de causalité entre la gouvernance et le cours des actions, car de nombreux autres facteurs entrent en jeu. Toutefois, une meilleure gouvernance est un élément positif, et il s’agit probablement d’une tendance séculaire à long terme qui pourrait continuer à soutenir les actions japonaises.
Le Japon s’inscrit bien dans notre vision plus positive des actions internationales, mais il n’est pas sans incertitudes. Les tarifs douaniers sont évidemment une variable de risque continue, surtout si l’on considère que le Japon envoie beaucoup plus de biens aux États-Unis chaque mois qu’il n’en importe. Cependant, elles sont beaucoup plus présentes à l’échelle mondiale, et n’oubliez pas que le yen est encore très bon marché, ce qui continue de procurer un avantage.
En matière de placement, les choses se déroulent rarement comme prévu. Néanmoins, le Japon continue de bien performer, et avec un yen bon marché, une gouvernance améliorée et une croissance des bénéfices, il demeure très intéressant.
Cycle du marché et positionnement du portefeuille
Bonne nouvelle : la fermeture du gouvernement américain étant terminée, les compilateurs de données rattrapent leur petit retard. Jusqu’à présent, il n’y a rien eu de remarquable. En ce qui concerne les données économiques, en général, l’absence de faits notables est une bonne chose.
Néanmoins, les indicateurs du cycle boursier total qui sont haussiers ont légèrement diminué. Deux signaux ont changé par rapport au mois dernier : la demande d’énergie aux États-Unis, qui est basée sur la fabrication américaine, tandis que la croissance des bénéfices internationaux a ralenti un peu. Les estimations prospectives sont toujours solides et les révisions demeurent positives, donc ce n’est pas un problème majeur. Il est à noter que la croissance des bénéfices du TSX dépasse maintenant celle du S&P. Les banques et l’or forment une combinaison puissante.
Dans l’ensemble, nous pensons que les choses sont encore assez favorables.
Aucun changement de positionnement – cela semble être la tendance cette année. Les marchés ont été excellents; personne ne veut déclencher d’autres gains en capital ou bouleverser la donne. Espérons que nous aurons un mois de décembre tranquille pour clore une année formidable.
Billet final
On ne peut nier qu’une si bonne année a poussé les valorisations dans une fourchette plus élevée qu’il y a un an, ce qui était déjà un peu cher. Nous devons également nous rappeler que les valorisations ne signalent pas les sommets ou les creux, mais qu’une valorisation plus élevée augmente les risques du marché en cas d’erreur.
Heureusement, à l’heure actuelle, de nombreuses dépenses d’investissement en IA favorables au marché, des données économiques décentes et des taux/rendements quelque peu inférieurs constituent une assez bonne base. J’ai hâte de lever mon verre à 2025 une fois que nous aurons franchi cette dernière ligne droite.
— Craig Basinger, Derek Benedet, et Brett Gustafson
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Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.
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