Pour la première fois depuis ce qui semble être une éternité, le puissant S&P 500 a calé cette semaine, ne réussissant pas à atteindre un nouveau sommet historique. Heureusement pour nous, au nord de la frontière, l’indice composé S&P / TSX a tout de même réussi à franchir un nouveau précipice, en grande partie grâce à la hausse incroyable des prix de l’or. Le marché est de plus en plus axé sur le discours, où les rendements se regroupent étroitement autour de quelques thèmes dominants et faciles à digérer. Pour les marchés haussiers, ce n’est pas nécessairement une mauvaise chose, car, après tout, une bonne histoire est d’une immense force.
À l’heure actuelle, au Canada comme aux États-Unis, deux récits dominent le marché, tandis que de nombreuses autres parties du marché sont ignorées, comme l’illustre le graphique ci-dessous. Les deux récits dominants sont les suivants :
- Le discours sur l’IA: Pensez à tout ce qui touche à l’IA et à la construction incessante de centres de données. Cela ressemble de plus en plus à une version 2025 de la machine à imprimer de l’argent à l’infini financée par les fournisseurs. Si l’IA tient vraiment toutes ses promesses, de nombreux emplois seront perdus. Inversement, si la surconstruction est une bulle et s’effondre, beaucoup de gens perdront également leur emploi. D’accord, ces perspectives sont probablement trop pessimistes, mais le rapport risque/rendement de la plupart des titres liés à l’IA est à la fois binaire et extrême.
- L'or: Ce qui se passe avec les prix de l’or est considéré comme une dépréciation du dollar. Ce n’est pas vraiment ce que les données macroéconomiques révèlent. Tous les actifs « matériels » ne sont pas en forte hausse comme le suggérerait la théorie de la dépréciation, et le discours implique que les pays développés perdent le contrôle de leur dette à long terme, ce qui fait des obligations un terrible placement. Avec des rendements à 10 ans proches de leur plus bas niveau en un an, le discours sur la dépréciation perd tout lien avec la réalité, mais la perception est forte, alors nous en sommes là. L’or a maintenant augmenté d’environ 30 % au cours des deux derniers mois et de plus de 60 % depuis le début de l’année. Dépréciation ou non, tout ce qui est lié à l’or est pris dans une forte poussée.
Les marchés axés sur le récit ont un problème distinct : les récits solides compromettent intrinsèquement la prise de décisions judicieuses. Nous constatons cette dynamique pour plusieurs raisons importantes.
Premièrement, les histoires simplifient la complexité. Les marchés sont des systèmes complexes, mais les récits offrent des explications simples de cause à effet, comme « l’IA va tout transformer » ou « les taux resteront élevés plus longtemps ». Ces simplifications semblent cohérentes et digestes, mais elles passent souvent sous silence l’incertitude et des nuances cruciales.
Deuxièmement, les sentiments deviennent plus importants que les faits. Les récits convaincants déclenchent des émotions fortes comme la peur de manquer quelque chose ou le regret. Investir devient davantage une question de sensation, ce qui permet aux investisseurs de rationaliser les extrêmes de valorisation ou les données contradictoires. Il suffit de regarder les actions auxquelles vous portez attention en ce moment. C’est toujours la même chose : les actions vendues trop tôt, ou celles qui avaient été envisagées, ont considérablement augmenté. Le regret est courant et pousse les investisseurs à courir après les rendements, ce qui n’est généralement pas la stratégie optimale.
Troisièmement, le renforcement social assure que ces histoires se répandent facilement. Ils fournissent d’excellentes citations pour les médias et sont faciles à retenir. Quand suffisamment de capitaux sont investis dans une bonne histoire, les prix augmentent, créant une boucle réflexive qui semble valider l’histoire initiale.
En fin de compte, les investisseurs commencent à substituer une histoire simple à une analyse rigoureuse. En matière de placement, la seule chose que vous pouvez vraiment contrôler est votre processus. Une partie d’un processus fondamentalement sain et reproductible consiste à se plonger dans les chiffres pour voir quels secteurs du marché intègrent actuellement une excellente histoire, ainsi que ceux dont l’histoire a pu être oubliée.
Dispersion de l’évaluation
« Chaque évaluation est un chiffre d’aujourd’hui multiplié par une histoire de demain. » — Morgan Housel
Cette citation est simple, mais profonde. Les valorisations ne sont que deux chiffres : les prix et les bénéfices. Plus le scénario de demain est optimiste, plus les investisseurs font grimper les prix, ce qui augmente les valorisations à des niveaux élevés. Inversement, plus l’histoire est sombre ou déprimante, plus les investisseurs vendent, ce qui fait baisser les valorisations.
Le marché américain, pour sa part, raconte clairement une histoire beaucoup plus grandiose que par le passé. Négocié à 22,6x les bénéfices prévisionnels combinés, le marché est cher par rapport aux données historiques. Les sondages institutionnels suggèrent également que les valorisations des actions américaines demeurent beaucoup trop élevées pour être confortables. En revanche, le TSX se négocie à 17x les bénéfices prévisionnels combinés, ce qui est moins cher qu’aux États-Unis, mais beaucoup plus cher qu’il y a quelques années. C’est là qu’il devient essentiel d’analyser les données en profondeur.
Les valorisations actuelles affichent une nette prime sur les titres à momentum et à croissance perçus qui présentent souvent une faible sensibilité ou une sensibilité négative aux taux d’intérêt. Cependant, la plupart des secteurs à faible risque ou défensifs, fondamentalement liés aux taux d’intérêt, ont été systématiquement pénalisés, comme le montre le graphique ci-dessous.
Lorsque nous analysons les secteurs en fonction de leurs valorisations, les scores z sont utiles, car elles mesurent à quel point une entreprise ou un secteur est riche ou bon marché par rapport à sa propre moyenne historique. En examinant les valorisations actuelles, une certaine tendance se dégage. Le marché ne récompense pas les secteurs en fonction de la sensibilité aux taux d’intérêt, malgré les baisses de taux de la Banque du Canada et de la Réserve fédérale et la chute assez prononcée des rendements obligataires à long terme au cours des derniers mois. La plupart des secteurs sensibles aux taux ont sous-performé par une grande marge cette année. L’exception est le secteur des services publics, qui s’est dissocié de ses homologues sensibles aux taux (biens de consommation de base, FPI, entreprises de télécommunications) et fait maintenant activement partie du discours dominant sur l’IA. Avec un score z de 1,12, le secteur regorge d’actions qui se négocient à une prime excessive en raison de la demande incessante d’énergie découlant de la construction de centres de données d’IA. En fait, selon sa propre histoire, le secteur des services publics est maintenant plus cher que le moteur de croissance général.
La vraie valeur profonde se trouve dans les secteurs qui sont ennuyeux, cycliques ou simplement négligés, indépendamment de leur sensibilité aux taux. Les actifs véritablement « bon marché », ceux qui se négocient à un escompte historique (score z négatif), sont les actions des secteurs des biens de consommation de base, des services financiers, des soins de santé, des matériaux et des télécommunications. Dans l’ensemble, tout cela est intuitivement logique. Le marché a été axé sur le risque, et la plupart des titres défensifs sont tombés en disgrâce. Nous croyons que les services financiers américains sont intéressants. Ils ont connu une bonne séquence, mais les valorisations ne sont en fait pas aussi exagérées qu’on pourrait le croire. En fait, les titres d’assurance américains se classent parmi les industries les moins chères par rapport à leur propre historique.
Le fait de se concentrer sur les titres les moins chers révèle une thèse fondamentale : les dernières poches de valeur sont principalement liées aux titres sensibles aux taux (les services publics aux collectivités), que le marché a radiés en faveur de placements de croissance pure. Nous pensons que ces secteurs historiquement défensifs ont été tellement délaissés que leur positionnement actuel en fait une option à contre-courant solide face au sentiment haussier omniprésent et alimenté par l’élan dans un portefeuille bien diversifié.
Réflexions finales
Dans un environnement où le discours commande une prime absurde, la seule façon fiable de trouver de la valeur est de sauter l’histoire captivante et de s’en tenir aux chiffres. Il s’agit de la dernière aubaine sûre du marché, cachée presque entièrement dans les secteurs directement touchés par les taux d’intérêt (qui ont baissé) ou ceux simplement jugés « sûrs ou ennuyeux ».
Parfois, les meilleures occasions ne viennent pas de la poursuite d’une histoire, mais du recul et de la reconnaissance de la valeur de ce qui a été négligé. Le marché et les médias adorent les récits, mais pour les investisseurs disciplinés, la meilleure stratégie est parfois la plus ennuyeuse.
— Derek Benedet est gestionnaire de portefeuille chez Investissements Purpose
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Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L.P.
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