Mars, c’était de la folie
Cette année, « March Madness » ne s’est pas limité au basket. En ce qui concerne le rendement des marchés financiers pour le premier trimestre de 2022, le comportement des cours des obligations, des actions et des marchandises a rivalisé avec la folie, qui s’est généralement manifestée par des indignations et des équipes de Cinderella dans le tournoi de la NCAA
Les marchés ont dû absorber de nombreuses grandes nouvelles macroéconomiques de la guerre en Ukraine et des sanctions associées contre la Russie, des flambées de Covid et de la troublante crise immobilière en Chine. La montée en flèche de l’inflation et les changements de cap des banques centrales ont poussé de nombreux marchés boursiers à se replier pour la première fois (c.-à-d. une chute de 10 % ou plus) depuis l’ours provoqué par la pandémie au T1 2020. Toutefois, dans un cas classique où les marchés « s’inquiètent », les marchés des actions ont grimpé en mars pour compenser une bonne partie des premiers dommages.
Le marché des titres à revenu fixe a été la principale source d’enthousiasme ces derniers temps. À l’été 2020, le rendement des obligations américaines à 10 ans se situait autour de 0,70 %, car les retombées économiques de la pandémie demeuraient inconnues. Mais depuis lors, les rendements ont augmenté, initialement en raison de l’amélioration de l’économie et du flux incessant de mesures de relance budgétaire/monétaire. Mais maintenant, les rendements ont récemment accéléré à la hausse, car il semblerait que le stimulus ait été laissé trop longtemps (trop de bol de punch). L’inflation étant en hausse, les États-Unis. La Réserve fédérale et d’autres banques centrales semblent s’être engagées sur une voie de resserrement agressive.
Contrairement à la plupart des périodes de faiblesse des marchés boursiers, celle-ci a également été accompagnée d’une faiblesse des obligations. Cette situation a certainement atténué les avantages de la composition du portefeuille d’obligations et d’actions, ce qui appuie clairement la diversification au-delà des catégories d’actifs traditionnelles. L'orientation à court terme de la plupart des portefeuilles a limité l'impact des obligations, mais c'est toujours la première fois depuis des années que les investisseurs perdent de l'argent sur les obligations.
En mars, le FOMC a procédé à sa première hausse de taux depuis 2018 et a tracé la voie pour commencer à normaliser les taux d’intérêt. Bien qu’il soit probablement trop tard, le marché s’en est réjoui, les actions et le rendement des obligations s’étant redressés. Il est également important de noter qu’une semaine plus tôt (le 9 mars), le Federal Open Market Committee (FOMC) a mis fin à son programme d’assouplissement quantitatif, qui était en place de manière agressive depuis le début de la pandémie. Le bol à punch a quitté la fête assez rapidement. Depuis cette date, les rendements obligataires ont fortement augmenté, les États-Unis ayant. 10 ans, à 2,5 %, et la courbe de rendement entre les obligations à 2 et à 10 ans s’est inversée pour la première fois depuis 2019. Plus à ce sujet plus tard.
Si on vous avait donné l’avertissement qu’en mars, nous assisterions à une inversion de la courbe de rendement et que les rendements obligataires augmenteraient de 25 %, toutes choses étant égales par ailleurs, vous auriez probablement prédit que cela serait négatif pour les actions. Toutefois, ce n’était pas le cas. Cette situation est peut-être davantage attribuable au fait que nous avons commencé le mois avec de nombreux marchés déjà négatifs à deux chiffres pour l’année, mais peu de gens s’attendaient à ce que ces événements soient haussiers. C’est là que de nombreux observateurs du marché mettent en doute cette évolution du marché et la qualifient de « folie ».
L’explication de la hausse des actions à risque en mars ne sera pas déterminée avant que nous ne voyions comment tout se déroule en avril, mais il semble que d’autres forces aient joué un rôle, qu’il s’agisse d’une reprise de la tendance inverse, d’une courte poussée ou d’une simple survente.
Le mouvement des produits de base au cours du mois est également notable. L’énergie et le pétrole, en particulier, ont connu une forte hausse, ce qui justifie les gains des actions et aide la Bourse de Toronto à gérer ce trimestre difficile de façon spectaculaire. Les prix ont clairement été poussés à la hausse en raison du manque de capitaux fournis à ce secteur au cours des dernières années et de la sanction de l’un des plus grands pays producteurs de matières premières. Dans l’ensemble, le monde semble se rendre compte que la transition vers l’énergie propre ne se fera pas la nuit et qu’il faudra une période de transition énergétique. L’énergie a été le chef de file, mais nous devrions voir le secteur des matériaux se renforcer à l’avenir.
L’or pourrait être la prochaine marchandise à augmenter. Après une performance décevante en 2021, ce sera peut-être l’année pour remettre le métal jaune sur la bonne voie. L’une des sanctions les plus dramatiques promulguées par le monde contre la Russie a été l'« annulation » des réserves des banques centrales à l’étranger. Après des années où les banques centrales ont traité les bons du Trésor américain comme les actifs les plus sûrs au monde, cela pourrait être remis en question. Ou peut-être seulement pour les pays qui prévoient envahir leur voisin. Pourtant, les événements de 2022 poussent de nombreux pays à repenser la diversification, que ce soit dans les sources d'énergie, les sources alimentaires, les chaînes d'approvisionnement ou même les actifs de réserve de la banque centrale.
À la fin du trimestre, il faudra du temps pour bien comprendre ce qui s’est passé. Les titres qui domineraient normalement la mise en situation pendant un an sont publiés chaque semaine. Les investisseurs et les marchés sont ébranlés par la volatilité et pourraient avoir utilisé la décision de fin de mois pour rétablir les positions. Mais il ne faut pas se leurrer, la volatilité est loin d’être terminée. On n’obtient pas de mesures comme celles que nous avons vues pour les titres à revenu fixe et les produits de base et on ne découvre pas qu’il y a eu des dommages collatéraux qui ne seront pas connus avant. L’année 2022 devrait demeurer difficile.
Qu’est-ce que la correction no 1 a fait?
Malgré le conflit en cours en Ukraine et les attentes d’une campagne agressive de resserrement monétaire, les marchés ont connu un rebond impressionnant depuis la mi-mars. Le S&P 500 a gagné un peu plus de 10 % par rapport aux creux. Le renouveau des valeurs de croissance est impressionnant avec un rallye de l’indice FANG+ de plus de 25 % depuis le plus bas du 14 mars. Au Canada, le rebond des rendements a été moins impressionnant, mais nous avons réussi à éviter la correction.
Est-ce une reprise du marché baissier? Pour que ce soit le cas, le marché global aurait d’abord dû entrer dans un marché baissier, ce qui n’a certainement pas été le cas. Bien qu’il soit techniquement prématuré de déclarer la fin de la correction à ce stade, le pire semble être passé. Ce qui est intéressant, c’est qu’il est très rare qu’un rebond se produise à un rythme plus rapide que le premier recul. Plus de deux mois pour atteindre le creux de l’indice S & P 500, l’indice a déjà récupéré près des deux tiers de ce qu’il avait perdu en quelques semaines seulement.
Mesures prises par les étrangers / comportement du marché bizarre
En dehors des premiers mois de la pandémie en 2020, le dernier trimestre a été la période la plus volatile des investisseurs depuis des années. La volatilité des actifs croisés a continué d’augmenter au cours du premier trimestre en raison des marchés des obligations, des marchandises et des devises. Bien que la volatilité des actions ait augmenté, le VIX est maintenant de retour sous la barre des 20.
Cette divergence dans la volatilité entre les actifs est certainement étrange et plutôt rare. La dernière fois que nous avons vu ce comportement du marché d’une telle ampleur, c’était en 2013, lors de la période de ralentissement. Le graphique ci-dessous présente l’écart entre l’indice de mouvement (volatilité des obligations) et l’indice VIX. Après avoir atteint un sommet il y a quelques semaines, l’indice VIX a commencé à chuter de façon très contrôlée, presque linéaire.
Lavolatilité est généralement volatile</spanet son absence est anormale, en particulier à peu près au même moment où les rendements obligataires augmentent. Certains aspects du marché semblent défaillants – les relations normales ne se comportent pas comme on pourrait s’y attendre.
Chemin escarpé et cahoteux
Alors que nous accueillons un nouveau trimestre, les marchés semblent confiants que le pire de 2022 est dans le rétroviseur. Toutefois, nous demeurons très prudents quant aux perspectives des marchés à risque au cours des 12 prochains mois. Abstraction faite de la récession, la trajectoire à la hausse des rendements obligataires et des hausses des taux par les banques centrales est inquiétante.
Les banques centrales subissent des pressions pour normaliser rapidement les taux afin de s’attaquer à l’inflation, ce qui pourrait être difficile si l’inflation est véritablement alimentée par l’offre. Nous ne savons pas exactement où se situent les taux « neutres », mais le taux du financement à un jour à long terme depuis 1960 est d’environ 4,8 %. Comme le montre le graphique ci-dessous, le marché a réduit de nombreuses hausses de taux cette année.
C’est agressif, et certains stratèges doutent qu’ils pourront le faire. La faiblesse soutenue des marchés financiers pourrait être un facteur qui pourrait freiner cette aversion. Cette inflation est différente, ce n’est pas les années 40 ou 70 mais le manuel de la banque centrale pour y faire face est le même. Pour freiner l’inflation, il faut freiner la croissance économique. Les attentes des actions ne semblent tout simplement pas refléter cela.
Le resserrement des conditions financières ne peut qu’engendrer des sources de stress. Il reste à voir comment le marché réagit aux mouvements pouvant atteindre 50 pb. Cela fait 22 ans que cela s’est produit, et on pourrait soutenir que le marché est plus sensible à ces fluctuations aujourd’hui, compte tenu des prix des actifs et des niveaux d’endettement. Outre les hausses de taux, il existe de nombreuses autres raisons de rester prudent, telles que les élections américaines de mi-mandat, le ralentissement de la Chine, l’inflation galopante, les pénuries alimentaires mondiales potentielles et, bien sûr, une guerre prolongée en Ukraine sans résolution durable en vue.
Nous ne doutons pas que ce rallye de secours puisse continuer ou même atteindre de nouveaux sommets. Mais 2022 est l’année de la volatilité et nous croyons qu’une autre correction est à prévoir. Les attentes en matière de bénéfices sont élevées, et nous sommes d’avis que, compte tenu de la conjoncture macroéconomique difficile, les données fondamentales des actions sont exposées à un risque de baisse important. À l'automne, nous avons écrit sur la façon dont le retrait de la relance monétaire épuise en fait le bol de punch. Au cours du reste de l’année, nous verrons comment les marchés réagiront au retour des bols. Nous doutons qu’ils seront aussi frais et ramassés que Chris Rock l’était lors des Oscars.
Les rapports sur ma mort sont grandement exagérés
Ne vous en faites pas, nous savons que c’est une citation erronée de Mark Twain, mais avec toutes les rumeurs de récession, cela semble être une bonne idée. L'expansion économique actuelle ralentit ou commencera à ralentir très prochainement pour plusieurs raisons. La guerre en cours en Ukraine, avec les sanctions associées et l’impact sur les prix de l’énergie et des denrées alimentaires, est clairement un vent contraire. Cela sera plus évident pour l’économie européenne compte tenu de la proximité du conflit, de la dépendance à l’égard de l’énergie importée et d’une plus grande sensibilité au commerce mondial (par rapport aux États-Unis).
Au-delà de l’Europe, la hausse des prix de l’énergie et des aliments équivaut à une taxe imposée aux consommateurs mondiaux, ce qui a une incidence disproportionnée sur les ménages à faible revenu qui ont aussi une plus grande propension à dépenser. L’inflation augmentait les prix avant l’éclatement de la guerre et s’est depuis accélérée. De plus, la plupart des banques centrales augmentent leurs taux au jour le jour respectifs et les rendements obligataires à plus long terme augmentent. Pour l’instant, appelons ces vents contraires un vent Beaufort de force 4, une brise modérée.
Plusieurs règles empiriques courantes font les manchettes, ce qui est presque un signal d’alarme en cas de récession. La hausse rapide des prix du pétrole est l'un de ces coupables. Historiquement, des flambées des prix de l'énergie de ce degré ont précédé des récessions aux États-Unis et souvent des ralentissements mondiaux importants (graphique de gauche ci-dessous). Le monde consomme environ 90 millions de barils de pétrole par jour, donc même si l'on paie l'énergie au prix du "brut", l'augmentation de 40 dollars jusqu'à présent cette année représenterait une taxe annuelle de 1,3 billion de dollars pour le consommateur.
Pour faire un peu plus de cas, l’économie mondiale se chiffre à environ 95 billions de dollars. Bien que cela puisse faire paraître les 1,3 $ modestes, si l’on supprime ces dépenses des dépenses en biens et services, l’épuisement économique sur un an serait un grand coup pour la croissance globale.
Ensuite, il y a le sentiment des consommateurs, qui s’est redressé après la récession pandémique mais se dégrade depuis un an maintenant (graphique de droite ci-dessous). Même avant l’inflation et la guerre, le consommateur n’était pas content même si les créations d’emplois étaient fortes et les salaires en hausse. C’est peut-être Covid qui pousse les gens à se plaindre, ou peut-être les données inflationnistes. Quelle qu’en soit la raison, un sentiment aussi bas a coïncidé ou précédé des récessions.
Il y a aussi la courbe de rendement. Une courbe de rendement inversée est peut-être le canari de récession le plus populaire de nos jours et pour une bonne raison. La courbe de rendement américaine s’est inversée avant les récessions de 1974, 1980, 1982, 1990, 2001, 2008 et même de 2020. Le respect. À l’heure actuelle, le rendement des bons du Trésor à 10 ans s’élève à 2,40 % et celui des bons du Trésor à 2 ans, à 2,35 %, ce qui est dangereusement près de l’inversion.
Alors, est-il temps de se préparer en vue d’une récession (ou d’une récession qui s’inscrit dans notre thème de la voile)? Pas si vite. Ces signes avant-coureurs sont aussi sérieux que le ciel rouge du matin, mais examinons-les individuellement un instant.
L’économie mondiale a évolué, ce qui a réduit la consommation de pétrole. De plus, le très important consommateur américain dépensait 7 à 9 % de sa consommation totale en énergie dans les années 1970 et 1980. Cette tendance est à la baisse depuis longtemps grâce à des revenus plus élevés et à une meilleure consommation d’énergie. Actuellement, environ 4 % de la consommation est consacrée à l’énergie, donc pas aussi mordante qu’elle l’était par le passé. Ajoutez des économies élevées au cours de la dernière année, peut-être que le consommateur est mieux placé pour faire face à des prix de l’énergie plus élevés.
Comme il a été mentionné précédemment, les données sur la confiance des consommateurs ne concordent pas avec l’amélioration des tendances de l’emploi depuis un certain temps. Nous tenons également à souligner qu’il est en contradiction avec les habitudes de dépenses réelles, compte tenu des dépenses considérables effectuées au cours de la dernière année. Les données d’enquête sont ce qu’on appelle les données économiques douces. On communique littéralement avec les gens pour leur demander leurs intentions en matière de dépenses. Il peut fournir des informations plus actuelles sur l’avenir des données économiques solides, comme le PIB ou les dépenses de consommation, mais il a aussi tendance à être influencé par d’autres facteurs. Peut-être que les consommateurs ont eu une mauvaise attitude à cause de la pandémie, de l’inflation et maintenant de la guerre. Les dépenses réelles sont demeurées solides, et parfois les gestes sont plus éloquents que les paroles.
Passons maintenant à l’enregistrement apparemment parfait de la courbe des rendements en matière de prévision des récessions. L’inversion des 2 contre 10, qui est celle que l’on met en évidence aujourd’hui en raison de son inversion presque totale, est moins opportune et moins exacte que les rendements des 10 contre 3 mois. Les 2 et les 10 se sont inversés en 2005, environ deux ans avant la récession proprement dite. Toujours en 1998, deux ans et demi plus tôt. Les rendements à 2 ans sont également très influencés par cet environnement d’inflation de rareté avec lequel les chaînes d’approvisionnement mondiales sont aux prises, créant un scénario plutôt unique. Si vous regardez les courbes de rendement d’autres pays, le signal d’inversion a été beaucoup plus percutant. Nous prendrons certainement note de l’inversion des 2 contre 10, mais nous attendrons de sonner l’alarme R, étant donné que les 3 mois contre 10 sont encore assez abrupts pour l’instant.
Oui, ces signaux sont préoccupants, et nous nous dirigeons certainement vers un ralentissement de la croissance économique mondiale. Mais il semble très prématuré de réclamer une récession. Examinons l’autre côté du grand livre.
Les stocks sont très bas et les activités manufacturières sont très robustes. Le chômage continue de diminuer. Les indicateurs avancés sont toujours en hausse. La croissance des bénéfices demeure positive. Bon nombre d’entre elles sont tout aussi précises pour prédire les récessions. Et les données d’aujourd’hui n’appuient pas le discours sur la récession. Les données pourraient-elles changer au cours des prochains trimestres? Il le fera certainement, mais cela pourrait changer dans un sens ou dans l’autre. Pour l’instant, la croissance ralentit.
Analyse du cycle du marché
Il y a toujours beaucoup d’éléments qui se déplacent vers les marchés et l’économie. C’est pourquoi nous utilisons une approche plus large fondée sur le cycle du marché, qui comprend tous les indicateurs susmentionnés, et bien d’autres encore. La bonne nouvelle est qu’avec 75 % toujours haussiers, nos sonnettes d’alarme récession / marché baissier restent silencieuses.
Étant donné les préoccupations accrues à l’égard de l’économie, nous avons partagé la ventilation des indicateurs haussiers et baissiers. Nous avons également indiqué si la mesure s’améliore ou se détériore. Étant donné que nous utilisons la courbe de rendement à 3 mois / 10 ans, cette tendance demeure haussière. L’économie américaine se compare également bien avec de nombreux signes plus haussiers que baissiers. Nous constatons que les points de données sont à peu près partagés, 10 s’améliorant et 10 se détériorant par rapport au mois dernier. L’économie mondiale demeure également décente.
Cela nous a dans le camp – l’économie ralentit oui, s’arrête non. Le ralentissement de la croissance économique pourrait en fait être une évolution positive au cours des prochains mois. Cela aiderait à atténuer certaines des pressions inflationnistes et pourrait ouvrir la porte au marché pour prévoir une trajectoire moins belliciste pour les banques centrales, étant donné à quel point le pendule a basculé dans la direction belliciste ces derniers temps. Les données et les marchés vont connaître une période difficile, et on s’attend parfois à des réactions excessives dans les deux sens.
— Craig Basinger est le stratège en chef du marché chez Purpose Investments
— Derek Benedet est gestionnaire de portefeuille chez Purpose Investments Inc
— Greg Taylor est chef des placements de Purpose Investments Inc
Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.
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