Avez-vous déjà remarqué que, lorsqu’un gestionnaire, un gestionnaire ou un CPC parle de son portefeuille de investisseur, il a tendance à se concentrer beaucoup plus sur ce qui a bien fonctionné et à passer souvent sous silence? Ce comportement n’est pas seulement répandu dans le monde de l’investissement; c’est plutôt une caractéristique humaine. La politique, les sports... la liste est longue. Donc, avant de revoir notre portefeuille au Japon — un changement dans nos stratégies multi-actifs qui a bien fonctionné —, nous en partagerons une qui n’a pas fonctionné.
Nous sous-pondérons un peu les titres de capitaux propres américains (25,2 % contre 30,0 %). Le marché américain des titres de capitaux propres a été l’un des plus vigoureux cette année. Et pourtant, nos justifications pour cette exposition moindre demeurent. 1) Le marché américain est très concentré, les 10 principaux titres représentant 33 % de l’indice, et ces titres sont responsables d’environ 75 % des gains cette année. Cette situation est historiquement extrême et ajoute un risque à l’indice / au marché. 2) Les valorisations à 18,5x sont un peu élevées par rapport aux normes historiques, mais étant donné que les rendements obligation ont tellement augmenté et que les valorisations sur presque tous les autres marchés sont inférieures aux normes historiques, cela fait de l’Amérique la valeur aberrante. 3) Les prévisions de bénéfices demeurent solides, alors que les estimations pour la plupart des autres marchés ont diminué en raison du ralentissement des activités et de la hausse des coûts, des salaires aux frais d’intérêts.
Je me contenterai de dire que nous conservons une légère sous-pondération des titres de capitaux propres américains, et la justification demeure solide... solide, mais clairement erronée jusqu’à présent cette année. Maintenant que nous avons parlé un peu de quelque chose qui n’a pas fonctionné, parlons du Japon.
Notre vision positive du Japon a débuté l’été dernier (post de juillet 2022 – Les étoiles s’alignent pour le Japon) avec la justification basée sur 1) un yen incroyablement faible, 2) le Japon est un moyen plus sûr de s’exposer aux économies asiatiques qui sortaient des confinements. plus tard que l’Ouest, 3) Les valorisations avaient un ratio PE proche des plus bas des 25 dernières années et un rendement en dividendes proche du sommet. Et cela a fonctionné; Depuis lors, le Japon a progressé d’environ 23 %, soit à peu près la même progression que l’indice S&P 500, qui a progressé de 25 %. Et bien au-dessus des 10 % seulement pour le TSX.
Le yen s’est effectivement raffermi à la fin de 2022, mais en 2023, il s’est renversé pour revenir à environ 110 yens par rapport au dollar canadien. En d’autres termes, c’est encore très bon marché du point de vue monétaire. Si vous avez rencontré quelqu’un qui se rend au Japon, il peut attester que son argent a beaucoup progressé, surtout s’il s’y était rendu quelques années auparavant.
Bien entendu, une monnaie bon marché ne signifie pas qu’elle augmentera. L’un des facteurs qui importe, c’est la fermeté et l’attitude conciliante des banques centrales. Au cours de la dernière année, la Réserve fédérale américaine et la Banque du Canada (BdC) se sont montrées de plus en plus agressives, tandis que la Banque du Japon (BdJ) a suivi cette tendance, mais de façon beaucoup plus timide. Aujourd ⁇ hui, il semble que la Banque du Canada et la Fed aient terminé leur randonnée. Si nous devions deviner qui couperait en premier, nous pensons que ce serait la Banque du Canada (ou devrait l’être). Pendant ce temps, au Japon, les mouvements plus tièdes de la colombe au faucon se poursuivent, quoique lentement. Dans l’ensemble, la direction de l’inclinaison relative faucon/colombe entre la Fed/BdC et la BoJ devrait soutenir le yen à l’avenir. Ou encore, l’écart de taux historiquement élevé entre le Japon et les États-Unis ou le Canada devrait se rétrécir, ou du moins ne plus s’élargir. Le joker est que si ou quand la BoJ assouplit le contrôle de la courbe des taux, cela pourrait entraîner une hausse rapide du yen.
Mais un yen faible a un côté positif, même s’il ne se renforce pas. C’est une bénédiction pour les titres de capitaux propres japonais, notamment ceux qui sont exposés à l’exportation. Une bonne partie des ventes sur le marché des titres de capitaux propres japonais sont effectuées à l’externe, soit environ 50 %. Tous ces secteurs d’activité sont sans doute plus concurrentiels lorsque le yen est plus faible. Cela devrait continuer de stimuler les bénéfices.
Ce qui nous amène aux évaluations. Il y a un an, le marché des titres de capitaux propres japonais se négociait à environ 13 fois les bénéfices; aujourd’hui, il est à environ 15 fois. C’est un peu plus coûteux, mais il est encore moins coûteux que les moyennes historiques. Le ratio cours / chiffre d’affaires de 0,8 demeure près du creux de l’évaluation. Au total, ce n’est pas une raison d’achat aussi convaincante, mais cela reste certainement un soutien.
Lorsqu’il s’agit d’évaluations, de ratio PE en l’espèce, il ne faut pas oublier que ce n’est pas seulement le P (Prix) qui peut bouger, c’est aussi le E (Bénéfices). Les attentes bénéficiaires capitaux propres japonaises ont sensiblement baissé au cours de l’année écoulée. Cela ne semble peut-être pas une bonne nouvelle, mais cela signifie que les cours ont commencé à fluctuer en période de ralentissement économique. Par exemple, les bénéfices pour 2024 sont passés de 106 en janvier 2022 à seulement 80 aujourd ⁇ hui. Cela représente une décote de 25 %. À l’inverse, les prévisions de bénéfices de S&P pour 2024 ont connu une baisse dérisoire de 7 % au cours de la même période. En résumé, les estimations des bénéfices semblent plus prudentes pour le Japon que pour les États-Unis. Ajoutons à cela que les révisions se sont stabilisées et se sont quelque peu redressées dernièrement.
Et puis il y a la diversification. Parfois bons, parfois mauvais, le TSX et le S&P sont plutôt en corrélation directionnelle. Je sais donc pourquoi le TSX n’a-t-il pas augmenté de 19 % cette année, comme le S&P? Eh bien, c’est directionnel mais pas nécessairement de la même ampleur. Par ailleurs, le TSX a mieux fait que jamais en 2021. Le S&P offre une diversification, car la corrélation avec le TSX est d’environ 0,6, compte tenu des rendements sur trois mois depuis 1990. En apparence, l’indice du Japon semble à peu près le même, à 0,5, mais il oublie un facteur clé. Personne ne se soucie des corrélations plus élevées lorsque les choses augmentent; il est plus important d’avoir une corrélation plus faible lorsque les choses diminuent. Sur la même période, en considérant uniquement les périodes où le TSX est dans le rouge, la corrélation avec le S&P 500 reste à environ 0,6, mais celle du Japon est bien inférieure à 0,3.
Dernières pensées
Merci d’avoir participé à ce voyage sinueux à travers notre argumentaire passé sur le Japon et une vision plus actualisée. Il suffit de dire que nous restons positifs à l’égard du Japon.
— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
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Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.
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