Les marchés ont bien performé au premier semestre de 2025, mais cela masque certainement beaucoup de volatilité et d’incertitude. Le principal thème récurrent semble être celui des fausses crises. Que ce soit le commerce, l’escalade de la guerre au Moyen-Orient, les données économiques terribles, la flambée des écarts de crédit ou les préoccupations liées au déficit concernant l’émission d’obligations d’État, tous ces facteurs ont ébranlé les marchés pour ensuite voir les risques s’estomper. Nous ne disons pas que ces risques ont réellement disparu, mais le marché a constamment réagi, puis s’est redressé. Pour l’instant, nous les plaçons donc tous dans la catégorie des « fausses crises ».
La guerre commerciale n’est pas terminée, il n’y a pas de paix au Moyen-Orient, les données économiques ne sont pas bonnes et les déficits sont toujours un problème, mais le marché dit qu’il s’en fiche. Ou ça ne s’en soucie pas pour le moment. Bien que 2025 ait été une année axée sur la macroéconomie jusqu’à présent, les manchettes motivant la plupart des mouvements du marché dans les deux sens, nous croyons qu’une approche plus calme ou non réactionnaire face aux annonces de manchettes s’est avérée idéale pour le portefeuille.
La politique américaine a certainement dominé les manchettes, principalement en raison des tarifs douaniers, mais du DOGE, de la politique fiscale et des changements à la réglementation. Si c’était une autre année, les politiques en dehors des États-Unis auraient suscité plus d’attention : l’Allemagne assouplissant les règles de déficit, la Chine augmentant les dépenses budgétaires avec quelques signes précoces que sa crise immobilière pourrait enfin s’atténuer, et même le Canada se dirigeant vers une politique plus favorable aux entreprises (Hourra! ). Ajoutez le fait que les banques centrales demeurent en mode de réduction, et le message à retenir pour les marchés est que, bien que l’incertitude politique soit un élément négatif, de nombreuses politiques ont soutenu les marchés.
Il est peut-être plus percutant de constater que le marché s’habitue à ce niveau d’incertitude politique. Les réactions du marché aux mauvaises nouvelles concernant les tarifs douaniers sont devenues modérées, comme en témoigne la récente flambée des pourparlers commerciaux entre les États-Unis et le Canada ou le Japon. Oserions-nous dire que les marchés s’habituent au flot constant d’annonces de Trump, ou du moins qu’ils ne les prennent pas au pied de la lettre? Encore une fois, cela renforce notre stratégie de ne pas réagir aux gros titres, mais plutôt d’attendre calmement ou, si le marché réagit potentiellement de manière excessive, de prendre des mesures opportunistes.
Les marchés ont connu un bon début d’année 2025, mais avec une sacrée course folle, passant d’une sous-réaction initiale à la menace politique des tarifs douaniers, puis d’une surréaction, et maintenant peut-être d’une sous-réaction à ce qui nous attend. La leçon importante pour la construction de portefeuille est de différencier les chocs événementiels des fluctuations économiques. Notre règle générale est qu’un choc, qui peut créer une faiblesse du marché, est une occasion, et vous devrez peut-être être rapide. D’un autre côté, la faiblesse économique ne se résout pas rapidement et peut prendre des trimestres ou des années à se résorber.
Les 15 dernières années ont été excellentes pour les investisseurs, comme on peut facilement le constater avec les marchés qui atteignent des sommets historiques. Cela a également renforcé la mentalité d’« achat en période baissière ». Mais en examinant de plus près les corrections du marché pendant ce marché haussier, on découvre une distinction très utile. Les corrections causées par un événement se sont avérées très courtes avant que les marchés ne se redressent et ne progressent. La COVID en 2020 a été le grand événement; l’événement lié à la politique commerciale en 2025 a été similaire, mais pas aussi extrême. Même l’éclatement du portage en devises à l’été 2023 en fournit un troisième exemple. Baisse rapide, puis hausse rapide.
Les autres corrections qui coïncident avec des périodes de faiblesse économique suivent une trajectoire très différente : plus graduelle à la baisse comme à la hausse, ce qui fait que ces corrections durent beaucoup plus longtemps. En 2011, les marchés s’inquiétaient d’une récession à double creux en Europe, tandis que les économies américaine et asiatique n’étaient que légèrement positives. Les années 2015 et 2018 ont toutes deux été marquées par des craintes de ralentissement de la croissance économique mondiale, menées par la Chine, tandis que le déclin du marché boursier en 2022, bien que peut-être induit par l’inflation, était plutôt de nature économique.
Les périodes de faiblesse économique prennent tout simplement plus de temps à se résorber. Il n’est pas trop surprenant que ces périodes correspondent également à la trajectoire de la croissance des bénéfices. Cela nous amène à nos attentes pour le second semestre de 2025. En ce qui concerne nos perspectives pour 2025 publiées au début de décembre, peu de choses ont changé.
Nous continuons d’être plus prudents à l’égard de l’exposition aux actions américaines, nous penchant davantage vers les marchés développés et émergents internationaux. Nous croyons que l’exposition aux obligations demeure de meilleure qualité avec moins d’exposition au crédit et une bonne duration. Mais nous sous-pondérons les obligations, nous fiant plutôt à différents types de diversificateurs pour la défense. Notre principe de ne pas réagir aux nouvelles de dernière heure, comme les annonces de politiques, demeure.
La seule différence majeure est que nous nous inquiétons de plus en plus d’une éventuelle crise de la croissance économique. Et si cela se produit, le processus pourrait être plus long à traverser le système par rapport aux périodes de faiblesse liées à des événements.
Peur d’une croissance économique à venir?
Nous ne blâmerions personne de jeter l’éponge en ce qui concerne les prévisions de la trajectoire de la croissance économique, surtout après 2022. Pour un bref rappel : pour lutter contre l’inflation, les banques centrales ont resserré leur politique monétaire plus agressivement qu’à toute autre période depuis les années 1980. La courbe de rendement, qui a toujours été un signe précurseur des récessions à venir, était profondément inversée. Les données sur le sentiment étaient au plus bas. Les probabilités de récession ont grimpé en flèche, et le chœur des appels à la récession s’est fait de plus en plus fort. Nous faisions partie de ce chœur, mais n’étions pas convaincus, car nos indicateurs de cycle de marché ne se sont pas suffisamment affaiblis (voir le graphique dans la section Cycle de marché).
Avec le recul, certains facteurs importants ont aidé à prévenir une récession. L’épargne accumulée pendant la pandémie a permis aux consommateurs de continuer à dépenser malgré la hausse des prix due à l’inflation et l’augmentation des coûts d’intérêt. Vous vous souvenez du tourisme de revanche?
Entre-temps, les employeurs avaient du mal à trouver des travailleurs, car toutes ces économies semblaient encourager les gens à rester plus longtemps en dehors du marché du travail. Cela a tendu le marché du travail et a fait grimper les salaires. Un emploi pour quiconque en veut un, avec des salaires plus élevés et beaucoup d’épargne accumulée dans la tirelire. C’était certainement suffisant pour compenser ces autres signaux ou facteurs. Ajoutez à cela les dépenses budgétaires américaines qui se sont maintenues à un rythme plus élevé. Résultat final : quelques légères baisses du PIB dans le monde, mais certainement pas de récession.
Investir, c’est apprendre et mettre à jour ses modèles mentaux. Mais cela ne signifie pas que ce qui s’est passé la dernière fois se reproduira la prochaine fois. Nous y revoilà, avec des données économiques en baisse et des données sur le sentiment au plus bas. Contrairement à 2022, ces économies ont en grande partie disparu, et ces emplois sont de plus en plus difficiles à trouver. L’incertitude entourant les tarifs n’a pas aidé, mais ne vous y trompez pas : ce ralentissement a commencé avant que le risque politique n’augmente.
Nous pourrions souligner que les principaux indicateurs sont en baisse depuis quelques années déjà. Ou les données de l’indice PMI manufacturier aux États-Unis sont maintenant repassées sous la barre des 50. Et les prix des logements ont commencé à baisser. Les données sur le sentiment, qui sont faibles depuis quelques mois, le demeurent. Mais maintenant, les données économiques concrètes ont commencé à rater les prévisions consensuelles basées sur le suivi de l’indice de surprise économique de Bloomberg.
Entre-temps, le consommateur américain n’est pas en mesure de dépenser pour soutenir l’économie. Sur une note positive, le consommateur européen demeure en grande forme. Et la Chine commence à s’améliorer. S’il ne s’agit que d’une peur liée à la croissance, cela pourrait s’avérer la deuxième occasion d’achat de 2025. Mais sa durée pourrait s’avérer plus longue que ce à quoi de nombreux participants au marché pourraient s’attendre.
Vérification de la position des capitaux propres
Le premier semestre de 2025 a été marqué par d’importantes turbulences sur les marchés, largement déclenchées par l’annonce de tarifs douaniers plus élevés le Jour de la Libération, début avril. Bien que la volatilité des actions mondiales se soit rapidement normalisée après le choc initial et que la reprise en V ait été remarquable, les marchés boursiers demeurent sensibles aux risques politiques et géopolitiques persistants au second semestre.
Nous croyons que les facteurs qui influenceront le rendement des actions au deuxième semestre de 2025 seront probablement similaires à ceux du premier semestre. Cela implique une interaction complexe de facteurs macroéconomiques, de préoccupations géopolitiques et de politique monétaire. Nous prévoyons une lutte entre l’affaiblissement des données macroéconomiques découlant du choc tarifaire et la résilience sous-jacente des économies américaine et mondiale. La déréglementation, les réductions d’impôts et des taux d’emprunt à court terme potentiellement plus bas devraient être les principaux moteurs, du moins aux États-Unis, pour soutenir les marchés, parallèlement à un thème de l’IA toujours dominant.
Actions américaines : Résilience tempérée par l’inquiétude
L’économie américaine et les consommateurs ont tous deux fait preuve de résilience dans un contexte d’incertitude politique extrême depuis le début de l’année. Les sociétés ont enregistré une saine croissance des bénéfices au 1ᵉʳ trimestre, les sociétés du S&P 500 affichant une solide surprise de 7,6 % au chapitre des bénéfices, ce qui est nettement supérieur à la moyenne trimestrielle habituelle. C’est encourageant d’un point de vue fondamental, combiné au virage de l’administration Trump, qui passe des tarifs douaniers aux réductions d’impôts, et à l’abondance de liquidités en attente. Le « trade de la douleur » pour les actions demeure à la hausse. Les marchés sont de nouveau à de nouveaux sommets au début du second semestre de l’année, et nous pensons qu’ils continueront probablement à progresser, mais la ligne ne sera certainement pas droite.
L’activité de détail a quelque peu ralenti en juin par rapport à mai, et demeure bien en deçà des niveaux observés au plus fort de la frénésie des actions mèmes en 2021. La nature des achats au détail a également changé. La demande pour les FNB agrégés généraux était toujours forte, mais l’intérêt pour les actions individuelles a diminué, des prises de bénéfices commençant à se produire, un modèle étrangement similaire aux précédents sommets du marché.
La mentalité d’achat à la baisse des investisseurs de détail a certainement porté ses fruits, et bien que les flux aient été dominés par les FNB, il est intéressant de constater que la forte demande d’exposition aux États-Unis est principalement d’origine nationale. Le graphique ci-dessous montre que l’achat étranger (non américain) de FNB d’actions américaines pourrait être en baisse, tandis que les entrées de capitaux nationaux se poursuivent. Les FNB d’actions américaines cotés à l’étranger seraient les FNB de prédilection pour les investisseurs étrangers qui cherchent à obtenir une exposition aux États-Unis. Fait intéressant, les flux nets ont été négatifs au cours des trois derniers mois, avec une accélération des ventes nettes au cours du dernier mois. Il n’y a pas que les Canadiens qui sont sur les dents; ce même sentiment s’empare du monde entier.
Nous restons prudents, avec une légère sous-pondération des actions américaines en raison de plusieurs facteurs :
Sous-performance – Au premier semestre, le S&P 500 a augmenté de 6,2 % et de seulement 0,6 % en dollars canadiens, ce qui est nettement inférieur aux marchés internationaux, qui ont augmenté de 20,3 % ou de 13,9 % en dollars canadiens. Le Canada a également réussi à surclasser les autres marchés depuis le début de l’année, le TSX ayant progressé de 10,2 % depuis le début de l’année. L’écart est considérable, et nous croyons que le rendement inférieur relatif persistera.
Valorisations élevées – Les actions américaines sont actuellement surévaluées par rapport à leurs moyennes historiques, avec un ratio C / B prévisionnel de 22x, le S&P 500 se négociant actuellement 23 % au-dessus de sa moyenne sur 10 ans. Le tableau ci-dessous présente les valorisations à l’échelle mondiale, et les États-Unis demeurent la seule exception. Bien que les valorisations au Canada et celles des actions internationales atteignent actuellement des sommets annuels, elles demeurent au moins quelque peu conformes aux moyennes à long terme, se négociant à une prime de 7 % et de 5 % respectivement. Les valorisations sont un facteur clé qui détermine les rendements futurs potentiels. Tout comme au début de l’année, la configuration actuelle favorise toujours les actions en dehors des États-Unis.
Leadership de marché étroit – Dans un contexte de croissance léthargique et de taux plus élevés pour plus longtemps, nous assisterons probablement à une répétition du scénario de 2023-2024, caractérisé par un leadership de marché étroit et malsain et une forte concentration du marché. La reprise du marché américain depuis avril a de nouveau été menée par les grandes entreprises technologiques, ce qui a limité la participation générale au marché. L’ampleur n’est pas complètement terrible; sur le plan technique, les nouveaux sommets continuent de surpasser les nouveaux creux, et le pourcentage d’entreprises au-dessus des principales moyennes mobiles demeure positif. Ce qui est en fait plus préoccupant, c’est la dispersion des soi-disant « 7 Magnifiques ». Au 30 juin, seulement trois des sept (META, MSFT, NVDA) sont en territoire positif. Étant donné que ce groupe représente près du tiers de la capitalisation boursière de l’indice S&P 500, s’il n’y a pas de hausse générale, cela limite le potentiel de croissance de l’indice dans son ensemble.
Actions canadiennes : la modération à venir?
La Banque du Canada adopte une approche attentiste dans un contexte de baisse de la demande intérieure et de hausse du chômage. L’économie n’est pas le marché boursier, et c’est particulièrement vrai au Canada. Plusieurs des plus grands secteurs (énergie et matériaux) dépendent entièrement de la dynamique de l’offre et de la demande mondiales et se soucient peu de ce qui se passe au pays.
Les services financiers sont une autre affaire, et très franchement, nous pensons que les banques ont très bien réussi, tout compte fait. TD est le principal contributeur au TSX cette année, en hausse de 35 %; elle a compté pour 13 % du rendement du premier semestre. Dans nos portefeuilles multi-actifs, nous demeurons neutres à l’égard des actions canadiennes.
Les flux vers le Canada se sont améliorés récemment, mais au second semestre, les marchés canadiens auraient du mal à progresser de manière significative sans une hausse substantielle des titres du secteur de l’énergie. Les valorisations bancaires commencent à paraître quelque peu tendues, et notre intérêt pour l’or s’est refroidi compte tenu de l’avance de cette année. Les valorisations demeurent attrayantes, surtout par rapport à celles de nos voisins du Sud. Sans un contexte économique plus positif, nous pensons qu’il est difficile d’être plus constructif à l’égard des actions canadiennes, compte tenu de l’incertitude qui plane sur son plus grand partenaire commercial.
Les actions internationales demeurent attrayantes
Les actifs internationaux sont considérés comme de plus en plus attrayants et ont dominé les actions mondiales jusqu’à présent cette année. Notre point de vue général demeure que les marchés internationaux devraient continuer de se négocier plus favorablement cette année, les actions européennes et asiatiques étant privilégiées.
Les actions internationales sont actuellement évaluées plus près de leurs moyennes historiques, ce qui signifie potentiellement un plus grand potentiel d’appréciation des prix par rapport aux actions américaines, qui semblent tendues. Au premier semestre de 2025, les actions européennes ont progressé de 16,6 % en dollars canadiens.Les actions américaines ont connu une longue période de surperformance relative. La constance de la surperformance sur une base mobile de cinq ans est impressionnante, mais la surperformance relative commence à s’estomper.
L’économie européenne a fait preuve de résilience, les données étant meilleures que prévu malgré la guerre commerciale. L’indice de surprise économique de Citi pour la zone euro a eu une tendance à la hausse et s’établit à 32, comparativement à -3 pour les États-Unis. L’augmentation des dépenses en infrastructures et en défense, notamment le plan de relance de 1 billion d’euros de l’Allemagne, sont des vents favorables à la croissance européenne. La plupart des grandes banques centrales non américaines devraient poursuivre l’assouplissement graduel de leur politique monétaire, ce qui ajoute à l’élan.
La diversification internationale est de plus en plus rentable. Après des années de surperformance des États-Unis, de nombreux portefeuilles mondiaux sont considérablement surpondérés en actifs américains, et un rééquilibrage graduel est prévu à mesure que les investisseurs continuent d’ajouter des actifs non américains. Cette statistique que nous avons trouvée est intéressante : un simple transfert de valeur de 1 % des 10 plus grandes actions américaines vers les 10 plus grandes actions internationales de l’indice MSCI EAEO pourrait augmenter leur capitalisation boursière de 7,5 %. Cette diversification offre également une exposition à différents secteurs, en plus des grandes entreprises technologiques.
Marchés émergents : Encore de la marge de manœuvre
Nous maintenons une position neutre à l’égard des marchés émergents après avoir accru notre exposition à ce secteur il y a un peu plus d’un an, ce qui a inversé une position prudente de longue date. Bien que la croissance des marchés émergents soit confrontée à des défis au second semestre en raison des répercussions tarifaires, les perspectives demeurent positives.
Encore une fois, la politique monétaire devrait continuer de s’assouplir dans de nombreux marchés émergents. Un dollar américain plus faible est également utile pour les économies émergentes, car il allège le fardeau de la dette, soutient les prix des produits de base et stimule l’activité économique globale dans les économies des marchés émergents. Les valorisations sont également très attrayantes, avec un ratio cours/bénéfice à terme de 12,7x, ce qui est une aubaine par rapport aux États-Unis et même à d’autres marchés développés. Enfin, nous avons le sentiment et le positionnement. L’exposition aux ME demeure assez faible après de nombreuses années de sous-performance.
Réflexions finales
Nous n’avons pas de boule de cristal, et si le premier semestre a appris quelque chose aux investisseurs, c’est que les trois années et demie à venir seront pleines d’ambiguïté et de changements rapides. Les marchés reflètent le passé, mais investir, c’est se positionner de la meilleure façon possible pour anticiper ce qui s’en vient. Compte tenu de l’incertitude et de nos attentes quant à une certaine crainte de la croissance, nous pensons que se concentrer sur les valorisations et la croissance résiliente est un bon début.
Cycle de marché et positionnement du portefeuille
Nos indicateurs de cycle de marché sont encore bien au-dessus de la zone de danger, mais la tendance est à la baisse dernièrement. La faiblesse est davantage axée sur l’économie américaine. Les signaux économiques mondiaux demeurent stables, avec cinq haussiers et trois baissiers, tandis que les fondamentaux sont également stables. Du côté des États-Unis, la courbe des rendements s’est aplatie, combinée à la faiblesse des deux composantes plus cycliques de l’économie, à savoir le logement et le secteur manufacturier.
L’indice PMI et la demande d’énergie sont restés baissiers et ont été rejoints par les volumes ferroviaires. Avec la faiblesse des ventes de maisons neuves, tous les indicateurs du logement sont maintenant baissiers.
Au cours du dernier mois, nous avons réduit l’exposition aux actions américaines, ajoutant aux obligations canadiennes à court terme. Il s’agissait d’une liquidation des actions américaines que nous avions ajoutées au début d’avril en raison de la faiblesse du marché. Dans l’ensemble, cela a légèrement réduit notre exposition aux actions par rapport au niveau de référence et a atténué notre sous-pondération des obligations. Bien que nous ayons une approche défensive, nous maintenons une exposition décente aux actions si le marché conserve son optimisme jusqu’à l’été.
Toutefois, nous nous attendons à ce que la croissance économique continue de ralentir et qu’à un certain moment, le marché puisse réagir négativement. Avec une exposition et une duration obligataires de meilleure qualité, ainsi que nos liquidités et nos placements défensifs, il existe de nombreuses options pour pivoter, en tirant parti de toute faiblesse du marché.
Note finale
Bien que nous ne nous classions pas parmi les baissiers, le ratio risque-rendement semble pencher au moins partiellement davantage vers le risque que vers le rendement. Ce marché est passé d’une réaction excessive aux mauvaises nouvelles à une réaction excessive aux bonnes nouvelles. En tant que contrariens, cela nous pousse à réduire un peu la voilure et à nous appuyer davantage sur la défense. Le positionnement en prévision de l’incertitude demeure primordial pour 2025.
— Craig Basinger, Derek Benedet et Brett Gustafson
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Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.
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