Investir n’est jamais facile, même à des moments comme en 2021, alors que c’était facile. À peu près tout a augmenté en 2021, mais cette année, ce n’est pas la même chose. Les marchés ont connu un bon début d’année 2023, stimulés par un certain optimisme quant à l’atténuation du risque d’inflation, ce qui a déclenché un renversement. Ce qui a le plus chuté en 2022 est celui qui est sorti le plus de la barrière cette année. Cette tendance s’est essoufflée, l’inflation s’étant essoufflée, ce qui n’a pas été une ligne droite sans heurts.
Puis, il y a cette banque qui est en pleine expansion. Comme nous l'avons écrit il y a quelques semaines, cette mesure sera probablement adoptée. Il s’agit plutôt des tensions liées aux rendements plus élevés et à la possibilité d’une récession à l’horizon. Des modèles d’affaires plus fragiles deviennent apparents. C'est un peu ce qui se produit lorsqu'une récession potentielle approche et que la marée commence à s'ouvrir.
Alors, qui porte la bonne tungare et qui ne la porte pas? La bonne nouvelle, c’est que les tensions semblent s’estomper et que les marchés réagissent positivement.
Le T1 2023 a connu de nombreux revirements, mais, en fin de compte, les marchés sont demeurés dans la même fourchette qu’au T4 2022. Plus les marchés restent longtemps dans cette fourchette étroite, plus le mouvement potentiel est important à la fin. Maintenant, nous ne perdons pas de vue qu'il pourrait y avoir une hausse. De nos jours, la plupart des investisseurs se tournent vers la défense, et le marché réagit souvent de manière à prouver que la plupart des gens ont tort. Mais ce n'est pas notre cas de base.
Le refroidissement de l’inflation, la réaction prochaine du marché aux bénéfices et l’apaisement des craintes concernant les banques pourraient stimuler les marchés. Mais pour combien de temps? Les préoccupations économiques étaient réelles il y a un mois avec les principaux indicateurs, les probabilités élevées de récession, une courbe de rendement inversée et un effet de richesse négatif. N’oublions pas les répercussions que les hausses de taux ont sur l’activité économique. Comme les banques sont susceptibles de devenir de plus en plus prudentes (et de resserrer les conditions financières), le risque d’un ralentissement s’est certainement accru en mars. Il est fort probable que l'économie ralentisse beaucoup ou un peu. Et les marchés ne semblent pas tenir compte de ces deux scénarios.
Défense active
Nous pensons que les investisseurs devraient continuer à orienter leurs portefeuilles vers le volet défensif de leur répartition stratégique à long terme et entre les mandats. Cette « défense active » peut prendre plusieurs formes.
Répartition active de l’actif – À l’heure actuelle, dans notre recommandation de composition du portefeuille, nous sous-pondérons légèrement les actions et surpondérons légèrement les obligations et les liquidités. Les baisses du marché au cours de la dernière année ont certainement tenu compte de certains des risques et des mauvaises nouvelles. Toutefois, nous pensons que la probabilité et l’ampleur de la hausse sont inférieures à celles de la baisse. Bien que nos plans changent souvent, nous deviendrions un peu plus pessimistes si le marché progressait de 5 % à 10 % et un peu plus optimistes si le marché reculait de 5 % à 10 %.
Une autre approche de répartition active de l’actif consiste à intégrer une stratégie tactique fondée sur des règles. Cela peut automatiser les décisions difficiles en matière de répartition de l’actif ou les confier à des stratégies conçues pour modifier la composition globale de l’actif des portefeuilles.
Dividendes actifs – Les stratégies de dividendes, un sous-ensemble du facteur valeur, offrent depuis longtemps des rendements dont le bêta est inférieur à 1. Étant donné que nous sommes d’avis que, même à court terme, la croissance économique et l’inflation seront plus variables, la valeur et les dividendes devraient mieux performer dans ce genre d’environnement. Par conséquent, nous croyons qu’il est prudent de faire pencher la répartition des actions vers la valeur et les dividendes à court et à long terme.
Durée – La durée des obligations, ou la sensibilité aux variations des rendements, a été un mot de quatre lettres en 2022. Toutefois, la corrélation entre les actions et les obligations a diminué et est maintenant négative. En outre, si le risque/la peur de l’inflation se transforme en risque/la peur de la récession, la duration redeviendra l’amie du portefeuille. Par conséquent, nous sommes devenus plus à l’aise de détenir des obligations à duration plus élevée dans le contexte actuel.
Liquidités actives – La trésorerie n’offre pas le contrepoids que les obligations offrent au portefeuille en cas de ralentissement économique, mais avec un rendement de 4 % à 5 %, il est indéniable qu’elle est attrayante. Elle offre également des possibilités d’affectation au cas où des occasions se présenteraient. Il n'est pas surprenant que beaucoup de nouveaux fonds aient été mis de côté dernièrement, et c'est bien de se faire payer pour le parc.
Solutions de rechange défensives – Bien que notre tendance actuelle vers les solutions de rechange soit plus faible qu’au cours des dernières années, principalement en raison du fait que les obligations redeviennent des obligations, nous continuons de miser sur des stratégies défensives. Les actifs à long terme, à court terme et réels, qui n’ont pas d’incidence sur le marché, sont souvent bien conçus pour faire face à un contexte économique plus difficile.
Ne prenez pas notre liste de pensées défensives actives comme étant très pessimiste. Si c’était le cas, la sous-pondération des actions ne serait pas qualifiée de « faible ». Il y a des aspects positifs. La saison des bénéfices est sur le point de commencer et les marchés ont souvent été orientés à la hausse au cours des saisons précédentes. Les données économiques, qui, selon nous, s’atténueront, ont généralement progressé depuis le début de l’exercice (se reporter à la rubrique Cycle du marché ci-après).
Quand l’absence de risque est de 4,5 %
Les mouvements d'argent sont intéressants en temps normal, et ces temps-ci ne sont pas normaux. Pour commencer, après n’avoir pratiquement rien rapporté pendant de nombreuses années, les liquidités offrent maintenant un rendement attrayant. En supposant que les actions affichent un rendement de 7 % à 8 % (rendement annuel composé à long terme, avec, il faut le reconnaître, beaucoup d’écarts par rapport à ce chiffre), ces quelques points supplémentaires valent-ils le risque?. Et si vous êtes même partiellement pessimiste en raison du risque croissant de récession, eh bien, cela rend certainement les liquidités encore plus attrayantes. Après de nombreuses conversations avec des conseillers, de nos jours, de nouveaux fonds semblent en grande partie destinés à l’argent liquide.
Les banques ne font qu'ajouter à la complexité des flux d'argent. Les dépôts sont en mouvement depuis des mois, car les rendements plus attrayants ont incité bon nombre d'entre eux à épuiser leurs dépôts et à placer leur argent dans un endroit qui rapporte, comme les CPG, les comptes de stabilisation du revenu net ou ailleurs. Une bonne partie de cet argent revient aux banques, globalement, à un coût plus élevé. Toutefois, chaque banque a une base de dépôts différente, qui comporte divers niveaux de « collatéral des dépôts » Ces mouvements de dépôts bancaires risquent d'être annulés en grande partie au bout du compte, mais certaines banques ont été de grands gagnants, d'autres de grands perdants.
Les fonds ne sont pas tous passés d'une banque à l'autre. Une bonne partie de l'argent se retrouve dans les instruments du marché monétaire, certains dans l'or, l'enfer, et même dans les crypto. Le graphique ci-dessous remonte aux années 1990 et illustre vraiment les flux dans les véhicules de trésorerie au fil du temps. Mais c'est la source de ces fonds qui est essentielle. Si les actifs du marché monétaire croissent avec les marchés, c’est simplement que tout le monde grossit, ce qui entraîne une augmentation des liquidités. C'était le cas dans les années 1990 et au milieu des années 2000 : c'était tout à fait normal. Cela ne s’est pas produit au milieu des années 2010, car les rendements étaient trop faibles.
La hausse récente de l'actif du marché monétaire qui s'est accélérée au cours des dernières semaines n'est pas attribuable à l'augmentation de la richesse. Très peu d’entre eux sont beaucoup plus riches aujourd’hui qu’à la fin de 2021 et personne ne s’est enrichi au cours des dernières semaines (à notre connaissance). Ces entrées de fonds sur les marchés monétaires proviennent en grande partie des comptes bancaires au cours de la dernière année, ce qui peut être difficile pour les banques, mais n’est pas vraiment déstabilisant, car cela a été graduel. Toutefois, la montée en flèche des dernières semaines est une autre histoire.
Jusqu'à maintenant, la montée en flèche des actifs qui se sont retrouvés dans les instruments du marché monétaire provient des comptes bancaires et non d'autres actifs du marché, comme les actions ou les obligations. La question est de savoir ce qui se passera ensuite.? Si l’argent s’accumule en marge et que le rapport risque-rendement du marché est attrayant, une bonne paroi de l’argent pourrait faire monter le marché. L’inverse est également possible : une exposition réduite au marché découlant de l’attrait et de la sécurité relative des liquidités. Voir le graphique ci-dessous sur les flux de fonds d’actions et d’obligations.
Où que l'argent circule, c'est le marché qui s'en charge. Nous en sommes encore à l'étape du stationnement, car de nouveaux fonds semblent se contenter d'être remisés en argent. L’appétit pour le risque sera le principal facteur déterminant, ce qui pourrait entraîner l’arrivée de liquidités secondaires sur le marché ou la possibilité que les liquidités commencent à retirer des parts de marché des actions et des obligations.
Cycle du marché
Le cycle du marché a de bonnes nouvelles, car les choses se sont un peu améliorées. Si la plupart des signaux sont restés stables, l’industrie manufacturière américaine s’est améliorée et la demande d’énergie a commencé à augmenter. De plus, l’amélioration du prix du cuivre se révèle un bon indicateur de l’activité économique mondiale. Il y a aussi plus de signes d’amélioration que de signes de détérioration.
Compte tenu des données économiques, jusqu’à présent cette année, la résilience a été plus grande que ce à quoi la plupart des gens s’attendaient. On peut facilement le constater dans les indices CitiGroup Economic Surprise. L'Europe a d'abord été surprise, mais elle est en train de disparaître. Mais les États-Unis et l’Asie sont en plein essor. Nous nous demandons combien de temps durera cet optimisme. La prochaine saison des bénéfices pourrait contenir des indices, tout comme l’incidence tardive des hausses de taux au cours de la dernière année et la prudence croissante des banques mondiales.
Positionnement du portefeuille
Les avantages de la conception d’un portefeuille permettent à l’investisseur de participer activement à la prise de décisions. Comme il est indiqué dans la section Défense active de la présente stratégie des investisseurs, cette stratégie peut prendre plusieurs formes.
Dans nos portefeuilles stratégiques, nous avons récemment réduit nos actions internationales au profit des titres à revenu fixe canadiens. Consultez la section sur le refroidissement des obligations internationales et le réchauffement de la stratégie d'investissement du mois dernier pour une explication plus détaillée (mériter une lecture ou deux).
Les actions internationales avaient été décimées par leur surperformance. À juste titre, compte tenu de la faiblesse des évaluations et des devises, de la volatilité de l’inflation et des taux, le contexte a été bien préparé pour que les marchés internationaux moins concentrés axés sur la valeur obtiennent un rendement supérieur.
Nous pensons que ce type d’environnement se maintiendra, c’est pourquoi nous ne réduisons pas notre surpondération des actions internationales. L’ajustement était une réduction à court terme de notre surpondération à l’échelle internationale.
Compte tenu de l’augmentation de notre solde de trésorerie, nous avons décidé d’affecter le produit à l’ensemble des titres à revenu fixe canadiens. Nous pensons que la balance penche légèrement en faveur des obligations à court terme, surtout si l’économie commence à ralentir de façon significative. La défense est aussi simple que cela dans la gestion de portefeuilles de placements structurés. Dans un monde parfait, plus tard cette année, nous augmenterons notre pondération en actions internationales au détriment de notre surpondération en titres à revenu fixe.
Il a fallu beaucoup de temps pour que la trésorerie occupe une place importante dans les portefeuilles. Bien que la hausse des taux d’intérêt puisse être préoccupante pour de nombreuses parties d’un portefeuille, la composante en trésorerie du portefeuille est un facteur positif. Pour cette raison, nous avons maintenu une surpondération en liquidités dans notre portefeuille. La décision active de surpondérer la composante trésorerie peut être considérée comme une autre forme de défense active pour les portefeuilles, surtout lorsqu’il s’agit d’un client en particulier. Un client ayant une faible tolérance au risque peut maintenant gagner jusqu’à 5 % par année en argent comptant, ce qui pourrait être son objectif annualisé à long terme. Bien que nous ne suggérions pas de détenir 100 % de trésorerie dans un portefeuille pour diverses raisons, un solde de trésorerie élevé serait plus prudent pour un client à faible risque qu’un client à risque élevé.
Un petit péché
Les gestionnaires de portefeuille peuvent être actifs selon les conditions du marché, entre le fait de ne pas couvrir entièrement l’exposition aux devises. Nous continuons à insister sur l’importance d’être actif. Des couvertures tactiques, complètes ou partielles, peuvent produire de l’alpha.
En général, nous ne sommes pas de grands partisans de la couverture, surtout par rapport au dollar américain. Le billet vert comporte des avantages spéciaux en tant que monnaie de réserve. En période d’incertitude économique, ses caractéristiques d’aversion au risque ont tendance à briller par rapport à notre huard sensible à l’économie. Il s’agit d’une caractéristique, et non d’un bogue, et c’est l’une des raisons pour lesquelles notre scénario de base ne consiste pas à couvrir le dollar américain. Toutefois, comme le taux de change entre le dollar canadien et le dollar américain se situe dans les années 1970, nous sommes de plus en plus enclins à commencer à couvrir une partie de notre exposition aux États-Unis.
Ce point de vue ne s’applique pas aux placements internationaux, pour lesquels nous préférons ne pas avoir recours à des opérations de couverture. L’appréciation potentielle de la devise en Europe et au Japon en particulier est l’une des principales raisons de cette position. L’an dernier, le dollar américain a atteint son plus haut niveau en 20 ans par rapport à l’euro, son plus haut niveau en 30 ans par rapport au yen. l’année 2022 a été marquée par la domination du dollar. Maintenant, la Fed n’est plus aux commandes, et c’est ce qui se passe sur le marché des changes.
Le dollar canadien s’est bien apprécié la semaine dernière, mais c’est la devise du G10 qui a affiché le pire rendement en dehors du dollar américain au cours des six derniers mois. Il s’aligne largement sur le dollar américain, qui a récemment augmenté d’un peu plus de 2 % au cours de cette période. Ce montant est minime comparativement aux fluctuations importantes des autres devises mondiales, comme il est indiqué dans le tableau ci-dessous. Il est clair que l’indice du dollar américain, qui a chuté de 11 % par rapport à son sommet d’il y a environ six mois, continue de subir des pressions considérables.
Volatilité instable du marché obligataire
Les écarts de rendement sont un facteur important sur les marchés des devises. L’indice Move, aussi appelé le VIX du marché obligataire, demeure près d’un sommet record. La volatilité des devises, mesurée par l’indice de volatilité des devises de la Deutsche Bank (CVIX), a atteint un sommet, mais pas autant que le marché obligataire.
La volatilité implicite des principales monnaies a bondi ce mois-ci, les inquiétudes entourant le secteur bancaire américain ayant pesé sur le dollar. Toutefois, les mesures prises sont loin d'avoir atteint un niveau critique. Le marché obligataire a rapidement atteint son cours en trois baisses à la fin de l’année. Il s’agit d’un revirement important par rapport à l’année précédente, lorsque le marché avait pratiquement perdu la possibilité d’un changement de cap de la Fed. C’est incroyable de voir à quel point un peu de stress dans le système bancaire peut entraîner.
L’incertitude quant à l’orientation des futures hausses de taux a entraîné d’importantes fluctuations sur les marchés des devises, mais la volatilité est loin d’être aussi prononcée. Les écarts de rendement à court terme sont un facteur clé du marché du change, et les fluctuations extrêmes du marché obligataire ne se produisent pas isolément. Les graphiques ci-après présentent l’indice en dollars américains et l’indice personnalisé des écarts pondérés en fonction du DXY.
Les écarts ont continué de baisser considérablement pour les bons du Trésor par rapport aux autres obligations mondiales, ce qui milite en faveur d’un dollar américain considérablement plus faible. Au Canada, le recul n’est pas aussi prononcé, mais la prime de rendement des obligations américaines pour une obligation à 2 ans a nettement reculé, passant d’un sommet de 80 points de base en mars à un peu plus de 30 points de base. Il se situe dans la partie inférieure de la fourchette depuis le début de l’année et risque de subir une compression supplémentaire.
Compte tenu de ce qui précède, les perspectives du dollar américain se sont nettement détériorées. Le dollar a dominé l’année dernière, la Fed ayant relevé les taux d’intérêt plus rapidement que bien d’autres pays pour juguler l’inflation. Mais le soi-disant « dollar roi » a trébuché.
Ce n’est pas tout à fait rose pour le dollar canadien non plus, mais par rapport à d’autres monnaies internationales, le dollar américain n’est tout simplement pas le refuge auquel on s’attendrait. Une crise bancaire — surtout sur le terrain — peut faire cela. Nous continuons d’entrevoir un risque élevé de chute du dollar américain par la suite, alors que le marché s’oriente vers des réductions de taux rapides. Le cycle de resserrement de la Réserve fédérale est un gros problème pour les hausses du dollar à long terme. À l’échelle mondiale, les rendements pourraient demeurer plus élevés pendant plus longtemps, ce qui exercera une pression supplémentaire sur le dollar américain.
Implications pour le portefeuille
La hausse des rendements à l’échelle mondiale et le raffermissement de la croissance mondiale sont deux des principales raisons pour lesquelles nous continuons de privilégier les placements internationaux non couverts. En ce qui a trait à l’exposition aux États-Unis, nous prévoyons un marché légèrement plus limité pour le dollar canadien par rapport au dollar américain. À l’extrémité inférieure de la fourchette, soit environ 0,72 $ CA / $ US, nous sommes à l’aise de commencer à ajouter des couvertures partielles aux portefeuilles. Nous avons très brièvement atteint ces niveaux ce mois-ci et nous nous attendons à être plus actifs lors d’un éventuel nouveau test.
Le dollar américain s’appréciera probablement dans un scénario de récession réelle, et c’est pourquoi nous en avons assez de la couverture complète. Toutefois, à ce niveau, nous croyons qu’il existe un rapport risque-rendement acceptable. Par contre, une récession, c'est quand on veut absolument réduire les couvertures tactiques de change. C’est habituellement le cas lorsque les devises à risque, comme le dollar canadien, ont tendance à se démarquer. Pour l’instant, l’argent est roi, mais d’un point de vue canadien, vous ne voudrez peut-être pas mettre tous vos paris dans le dollar roi.
— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
— Derek Benedet est gestionnaire de portefeuille chez Purpose Investments
— Brett Gustafson est analyste chez Purpose Investments
Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L.P.
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