C’est la moitié du temps pour 2022 et, s’il s’agissait d’un match de football, les marchés ont désespérément besoin d’un discours inspirant avant de reprendre le terrain. Le 1er semestre n'avait vraiment aucun endroit où se cacher, les obligations comme les actions ayant reculé. Certains marchés ont dépassé le seuil de -20 % communément appelé marché baissier, tandis que d’autres ont connu une baisse moins importante, mais tout de même importante. Parallèlement, les rendements obligataires ont augmenté, pesant lourdement sur les obligations. En raison de l’augmentation des risques de récession, les écarts de taux se sont élargis, ce qui a nui aux obligations de sociétés. Il y a eu quelques points positifs, l’énergie s’est bien comportée avec une poignée de matières premières. Le dollar américain a été fort et l’or est resté stable. Au-delà de ces poches, la 1ère mi-temps a été largement dans le rouge.
On ne saurait trop insister sur l’ampleur de la diminution de la richesse. Après avoir ajouté 33 billions de dollars par rapport aux niveaux d’avant le début de la pandémie, les actions ont regagné la majeure partie de cette somme. Ajouter 33 000 milliards de dollars en moins de deux ans est historiquement sans précédent. Les marchés ont mis plus d’une décennie pour ajouter ce montant de la récession de 2008 à 2020. Et puis rendre la plus grande partie en seulement six mois, incroyable. Encore plus incroyable est la perte de richesse dans le monde des obligations, qui est beaucoup plus importante que celle des actions. La valeur du marché obligataire mondial a grimpé à 550 billions de dollars, soit plus d’un demi-quarillion. Mais avec la hausse des rendements et maintenant les écarts de crédit, ce montant a chuté de 102 000 milliards de dollars. Si l’on additionne ces chiffres, on constate que la richesse mondiale a diminué de 120 billions de dollars cette année.
De nombreux facteurs ont contribué à ce rétablissement des prix. Les banques centrales et les dépenses gouvernementales sont passées d’une position favorable aux marchés à une position restrictive. En partie parce que le soutien en cas de pandémie n’était plus nécessaire, mais surtout pour combattre les taux d’inflation élevés à l’échelle mondiale. À l’échelle mondiale, les gens ont cessé de dépenser davantage pour les biens pour se tourner vers les services. Ces changements marins nuisent vraiment à l’économie et ajoutent de l’incertitude. Ajoutez la guerre en Ukraine au mélange. De plus, nous avons un ralentissement de la croissance économique mondiale et un risque de récession croissant.
Mais n’oublions pas que les prix des actifs, des actions aux obligations en passant par l’immobilier, ont été très élevés en raison d’une confluence de facteurs en début d’année. Ces facteurs ont tous renversé la tendance, ce qui a entraîné une importante réévaluation des actifs. Le 1ᵉʳ janvier, les actions mondiales se négociaient à environ 20 fois les bénéfices, ce qui est nettement supérieur à la moyenne à long terme d’environ 15 fois. Pendant ce temps, les obligations mondiales ont affiché un rendement de 1,3 %, historiquement très bas, ce qui implique que les obligations sont chères. Six mois plus tard, les actions mondiales ont reculé de 18 % et les obligations mondiales ont reculé de 14 %, et les valorisations des deux catégories d’actif sont égales ou inférieures aux moyennes historiques. Les valorisations des actions ont chuté à 15,7x et les rendements obligataires ont grimpé à 3,0 %.
Ce que nous avons eu raison et tort jusqu’à présent cette année
Nous savions tous que cette année serait difficile, mais l’ampleur de la baisse des prix des actifs est probablement la surprise la plus commune. Nos perspectives pour 2022 se terminent par l’énoncé suivant, dont le ton est correct, mais avec le recul, une sous-évaluation de l’ampleur :
« Dans l’ensemble, cette année sera probablement plus difficile compte tenu des changements de cap des banques centrales, des problèmes d’inflation persistants et du ralentissement de la croissance. Nous pensons qu’il pourrait s’avérer inopportun d’expulser des composantes défensives de votre portefeuille et de rechercher les gains à l’approche de la nouvelle année. »
– Implications d’investissement de la stratégie d’investisseur à partir de décembre 2021
Nous passons en revue ci-dessous la composition de notre portefeuille, les options de remplacement recommandées publiées en décembre 2021, ainsi qu’une indication de leur pertinence, compte tenu de la progression de l’exercice.
Répartition globale de l'actif –Une surpondération des actions était manifestement une mauvaise décision compte tenu de la correction des marchés boursiers. Toutefois, la sous-pondération des obligations était correcte, tout comme la surpondération de la trésorerie, car il s’agissait clairement de la catégorie d’actif la plus performante.
Actions mondiales –Sur une base relative, le TSX a été l'un des marchés les plus performants depuis le début de l'année, tandis que les États-Unis se situent presque à l'autre extrémité du spectre. Toutefois, la surpondération des titres internationaux n’a pas donné de bons résultats, selon la répartition géographique. L’Europe, qui a été davantage affaiblie par la guerre, a affiché un rendement aussi faible que celui du marché américain. Toutefois, l’Asie a mieux aidé.
Nous avons bien choisi le style, car la valeur a certainement surperformé la croissance par une marge importante. La taille était à égalité, les petites et moyennes capitalisations étant alignées sur les grandes capitalisations.
Titres à revenu fixe –Bien qu'il ait été presque impossible de gagner de l'argent avec des titres à revenu fixe cette année, toutes nos inclinaisons ont contribué à atténuer les dégâts. La sous-pondération de cette catégorie d’actif a été bénéfique, tout comme la duration plus courte et le crédit plus élevé.
Devises -Cela peut surprendre, mais le CAD en USD est à peu près là où il était au début de l'année, autour de 78-79 cents.
Alternatives – Lasurpondération des alternatives en tant que classe d'actifs a certainement aidé compte tenu de la faible performance des actions et des obligations. En outre, le fait de favoriser davantage la diversification et les actifs réels a contribué à atténuer les dommages au portefeuille.
Dans l’ensemble, il y a certainement plus de points positifs que de points négatifs sur la construction de notre portefeuille jusqu’à présent en 2022. Le reconnaître est toujours doux-amer pour célébrer des victoires relatives. Voyons maintenant ce que nous pouvons faire pour la deuxième moitié.
Les 3 étapes d'unecorrection OURS
Peut-être est-ce un ours, peut-être est-ce une phase correctrice des excès causés par la pandémie, mais encore là, ce ne sont que des étiquettes. Peu importe ce que vous voulez appeler ce marché actuel, nous croyons qu’il y a 3 phases, compte tenu des nuances uniques de la façon dont nous en sommes arrivés à ce point – la révision des évaluations, les révisions et la reprise.
Étape 1 – Réinitialisation de l’évaluation
L’évaluation d’un actif est fondée sur ses flux de trésorerie ou ses bénéfices futurs prévus, actualisés en dollars d’aujourd’hui. Le taux d’actualisation dépend du taux sans risque et d’une prime pour tenir compte de l’incertitude des bénéfices ou des flux de trésorerie futurs. Pour les obligations, cette prime a tendance à être plus faible, mais elle augmente si le risque de défaillance ou une récession se profile à l’horizon. Pour les actions, qui bénéficient d’un potentiel de hausses inattendues des bénéfices, la prime est beaucoup plus élevée puisque l’avenir est beaucoup plus incertain. Je le répète, si une récession se profile à l’horizon, le taux d’escompte augmente considérablement.
Mais dans le monde d’aujourd’hui, nous n’avons même pas beaucoup de précisions sur le taux sans risque, alors que les banques centrales se lancent dans un programme de hausse des taux pour combattre l’inflation. Est-ce 1,5 %, 2,5 % ou 4 %? Dépend de la trajectoire de l’inflation. Et le risque de récession augmente. En termes simples, le taux d’escompte a beaucoup augmenté compte tenu du niveau élevé d’incertitude au cours des prochains trimestres et des prochaines années.
C’est là le point central de la réévaluation, et il ne faut pas se leurrer : les évaluations ont considérablement changé. En moyenne, le ratio cours/bénéfices des marchés boursiers a chuté d’environ 24 %. Il s’agit d’un rajustement assez important qui fait passer les évaluations d’un niveau quelque peu élevé à un niveau inférieur à la moyenne. Il ne s’agit pas d’un achat criant du point de vue de l’évaluation des actions, surtout si vous considérez que les « bénéfices » risquent d’être révisés (prochaine étape). Pourtant, la tourmente a été retirée du marché boursier.
Les obligations ont également subi une réévaluation. Les rendements étaient ridiculement bas il y a quelques années pendant la pandémie, dans l’incertitude et les mesures de relance monétaire. Toutefois, les rendements ont commencé à augmenter au début de 2021, et ils ont tout simplement augmenté en 2022. Le marché obligataire est donc en « baisse » depuis 18 mois (rendement plus élevé = prix plus bas, bien sûr). Les rendements ne sont plus ridiculement bas, ils ne sont même pas bas, ils sont à nouveau normaux ou oserons-nous dire juteux.
À partir d’une réévaluation, le marché obligataire pourrait constituer la catégorie d’actif relativement plus intéressante. Mais cela se résume en fait à ce qui sera la menace récurrente à long terme : l’inflation ou une récession. Si l’inflation se poursuit, les obligations sont toujours à risque. Mais si la récession s’annonce rapidement, les obligations devraient surpasser les actions. C’est une question difficile, la bonne nouvelle étant que les évaluations des deux catégories d’actifs se sont grandement améliorées et que cela améliore les rendements futurs prévus, même dans un monde incertain.
Nous croyons que la réévaluation est en grande partie terminée [...] mais que les révisions sont à venir.
Étape 2 – Révisions
L’économie ralentit. Le resserrement des conditions financières a des répercussions sur de nombreux secteurs, tout comme le retour des comportements des consommateurs aux tendances d’avant la pandémie. La confiance des consommateurs est dans les bas prix en raison de la chute du marché et de l’inflation. De plus, les prix élevés de l’énergie n’aident pas.
Prenez votre décision pour déceler les signes de ralentissement de l’activité économique mondiale. Les prix du cuivre, qui ont un diplôme honorifique en économie, ont chuté rapidement. L’activité dans le secteur de l’habitation au Canada et aux États-Unis a commencé à ralentir considérablement, en raison principalement de la hausse des coûts hypothécaires. Cela commence maintenant à se refléter dans les prix.
D'après l'enquête mensuelle du Credit Suisse menée en juin auprès des agents immobiliers – «L'ajustement aux taux plus élevés semble se produire plus rapidement que lors des cycles précédents, car le changement de trafic a été plus brutal et nous constatons déjà une réaction sur les prix.'
L’activité manufacturière, selon les sondages PMI, ralentit après avoir atteint un niveau très élevé pour rattraper et réduire de nombreux arriérés. Pendant ce temps, les indicateurs avancés n’augmentent certainement plus et certains commencent à diminuer. Les données s’affaiblissent.
N’oublions pas que l’économie américaine s’est contractée au T1 et que, selon la mesure du PIB de la Fed d’Atlanta Now, la croissance du T2 est presque nulle. PIB Les données sont un peu faussées, mais on tente de saisir la situation économique en temps quasi réel. Si le T2 tombe sous zéro, ce sera une récession technique pour l’économie américaine, deux trimestres consécutifs de croissance négative du PIB.
Si vous croyez que nous sommes en récession aujourd'hui, vous n’en avez pas connu assez. Un pic des importations, qui réduit le PIB, s’est produit au premier trimestre alors que les goulots d’étranglement portuaires se sont atténués. Et alors que l’économie ralentit, il est trop tôt pour dire qu’elle se dirige vers une contraction.
Mais ne vous y trompez pas, les prévisions sont révisées à la baisse. Le graphique ci-dessous présente les attentes consensuelles des économistes pour les économies développées et les économies émergentes et en développement. Comme vous pouvez le constater, la croissance de 2022 est à la baisse, surtout dans les économies émergentes, compte tenu des événements survenus en Europe de Pâques. Ces tendances des anticipations économiques vont probablement continuer à baisser au cours du 2ème semestre.
La bonne nouvelle, c’est que peu de participants au marché se plaignent des prévisions des économistes, peut-être en raison d’un taux de succès disparate dans l’établissement des prévisions à des points tournants. Toutefois, beaucoup plus d’investisseurs se concentrent sur les bénéfices des sociétés et pourraient aussi voir leur cours baisser.
Commençons par les marges, que nous avons mal saisies, car nous pensions que les pressions sur les coûts diminueraient les marges vers la fin de 2021. Il ne faut pas se le cacher, les coûts corporatifs sont en hausse. Les coûts d’expédition, les salaires en raison du resserrement du marché du travail, les prix des produits de base, et j’en passe. Cependant, nous avons sous-estimé la capacité des entreprises de faire passer très rapidement ce prix à des prix plus élevés, ce que la plupart d’entre nous, consommateurs, avons appris à faire. Un sandwich m’a coûté 18 $ la semaine dernière dans le Toronto Path.
Le problème, c’est que les prix à la consommation (IPC) sont revenus légèrement et que les prix à la production (PPI) continuent d’augmenter. L’IPC commence à diminuer, les doigts croisés, alors que les efforts pour lutter contre l’inflation portent fruit. À savoir, la demande économique se ramollit. Si nous utilisons notre approximation des produits finis de PPI, les coûts diminueront également, mais il y aura un décalage. Et pendant ce délai, les marges sont à risque.
Cela devient un peu plus inquiétant, car les marges se situent à des sommets historiques (aussi loin que nos données remontent). La croissance des ventes est le moteur des marges. Maintenant, cela peut prendre la forme d’une plus grande production en unités ou d’une hausse des prix, ou les deux simultanément, comme cela a été la norme au cours des dernières années. Le risque est désormais même basé sur les estimations actuelles du consensus des analystes, la croissance des ventes est sur le point de ralentir au2èmesemestre 2022 et en 2023.
Ok, donc ça a probablement du sens. Le ralentissement de la croissance économique entraîne un ralentissement de la croissance des ventes, ce qui entraîne une compression des marges. La seule chose qui manque, c’est ce que cela signifie pour les prévisions de bénéfices. Cette analyse pourrait être trop optimiste. Selon les prévisions actuelles, les bénéfices d'exploitation du S&P 500 augmentent en moyenne de 12,5 % au cours du 2e semestre2022et du 1er semestre2023. Nous croyons que les prévisions de bénéfices subiront une pression à la baisse au cours des prochains mois, ou même au cours de la saison des bénéfices du T2 en juillet, les attentes sont tout simplement trop élevées.
Étape 3 – Récupération
Les stades 1 et 2 semblent un peu pessimistes, mais n’oubliez pas à quel point les marchés ont déjà chuté. A-t-on tenu compte d’une bonne partie de ces coûts? Probablement une bonne quantité mais pas tout. Et rappelez-vous, une grande partie de cela est par conception. Les marchés sont allés trop loin, l’inflation s’est trop élevée, et maintenant les banques centrales du monde se resserrent pour ralentir la croissance économique et atténuer la pression inflationniste. Ce qui se passe en ce moment, des discours sur la récession, des réactions négatives des marchés, c’est exactement ce qui est censé se produire.
À mesure que les données économiques se calmeront, elles commenceront à apparaître de plus en plus dans les données sur l’inflation. Le marché obligataire en est bien conscient et les seuils de rentabilité ont commencé à diminuer. Le montant de l’inflation pris en compte dans le marché obligataire pour la durée de 2 à 5 ans est maintenant revenu aux niveaux du début de 2021.
Nous ne disons pas que le risque d’inflation est disparu, que la trajectoire future des loyers et des salaires demeure très incertaine et pourrait s’accélérer. Et même si l’inflation redescend, elle ne reviendra probablement pas jusqu’aux normes d’avant la pandémie auxquelles les marchés s’étaient tellement habitués. Le risque d’inflation commence toutefois à diminuer, ce qui est une bonne nouvelle.
Si l'inflation entame son long retour à la baisse au 2esemestre 2022, ce sera en partie parce que la croissance économique ralentit. Ce qui ouvrira la porte aux banques centrales pour ralentir ou cesser leurs trajectoires de hausse des taux, notamment jusqu’en 2023. Cela s’est déjà manifesté sur le marché des contrats à terme des fonds fédéraux. À l’heure actuelle, les États-Unis sont les marchés à terme. La Réserve fédérale fait passer son taux de 1,5 % actuel à 3,5 % au premier trimestre de 2023, mais ramène ensuite les taux à 3,0 % d’ici la fin de 2023.
Quelle que soit la trajectoire, dès que les pressions inflationnistes s’atténueront, les conditions financières devraient également commencer à se détendre. Si nous pouvons éviter une récession lors de cet ajustement, ce sera le sujet de conversation de la ville au 2esemestre.
Cycle de marché et risque
Bien que nous pensions que le 2e semestre 2022 sera bien meilleur que le 1er semestre, ce ne sera pas sans heurts. Voici trois aspects clés qui pourraient surprendre le marché, le3ème est le plus important :
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Été de mécontentement – Les prix des aliments et de l'énergie, le plus souvent exprimés en dollars américains, sont très élevés. Ils sont encore plus élevés si vous utilisez des pesos ou des lires. À mesure que l’été se prolonge, cela pourrait entraîner une augmentation des troubles politiques dans les pays en développement, où la nourriture et l’énergie constituent une grande partie du panier de consommation
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Salaires et loyers – La trajectoire des prochains trimestres est très sensible à la trajectoire de l'inflation. Les salaires, qui ont une incidence sur les catégories de services de l’IPC, ont augmenté. Il y a maintenant des signes de ralentissement de l’emploi, ce qui est une bonne chose. Mais les pressions salariales restent un risque. Tout comme le loyer. La composante des loyers de l’IPC est souvent inférieure d’environ un an aux prix des logements. Étant donné que le prix des maisons avait augmenté jusqu’à il y a quelques mois, cette composante de l’IPC pourrait encore progresser, ce qui ferait grimper l’IPC.
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Récession – Il ne fait aucun doute que c'est le BIGGIE. Les marchés continuent de se demander ce qui les préoccupe davantage, l’inflation ou la récession. Nous croyons qu'à mesure que la 2e mi-temps s'éternise, les discours sur la récession deviendront de plus en plus forts. Examinons cette question beaucoup plus en profondeur.
Les banquiers centraux ont une expérience relativement médiocre de l’utilisation de la politique monétaire pour réussir un atterrissage économique en douceur lorsque les vents sont calmes et que l’économie est sur sa trajectoire de vol normale. Ce n’est pas le cas aujourd'hui. L’économie mondiale a connu une croissance de 5,8 % en 2021, ce qui est bien au-dessus de la normale. Et l’inflation est devenue un problème important. La piste est donc à un mille de distance et nous sommes encore à 10 000 pieds avec un fort vent de travers. Si le président de la Fed, Jerome Powell, et ses pairs peuvent faire un atterrissage en douceur, nous devrions lui donner le signal d’appel Maverick. Autrement dit, au mieux, nous sommes aux prises avec un atterrissage en douceur, au pire, une récession est imminente.
Cela dit, le moment de la prochaine récession demeure très incertain. Selon le vieil adage, une récession, c’est quand son voisin perd son emploi, et une dépression, c’est quand on perd le sien. À l’heure actuelle, à peu près tout le monde a un emploi et on se plaint juste du prix élevé de l’essence. Même l’indice d’offres d’emploi totales d’Indeed, plus actuel, est encore assez élevé.
Au-delà de l’emploi, l’élan économique est nettement plus faible. Les indicateurs du cycle du marché, qui reflètent les taux, l’économie, le sentiment et les indicateurs prospectifs fondamentaux, ont chuté rapidement. Toujours au-dessus de la zone de danger mais pas trop.
Je vais terminer cette section sur une note positive. Les consommateurs américains, qui représentent environ 20 % de l’économie mondiale, sont en très bonne santé. La Chine et d’autres régions de l’Asie, qui avaient été soumises à des mesures de confinement plus strictes en raison de vaccins moins efficaces et d’une densité de population plus élevée, sortent maintenant du confinement. Lorsque cela s’est produit en Amérique du Nord et en Europe, nous avons connu l’une des plus fortes remontées économiques depuis des années.
Ça va être une2ème mi-temps excitante, maintenant que faire.
Construction de portefeuille
Avec autant de mouvements des prix des actifs des actions aux obligations, des changements de trajectoire économique et de sentiment, il n'est pas surprenant que nous ayons apporté un certain nombre de changements de positionnement au 2ème semestre. Dans le tableau 'Portfolio Tilts', un carré turquoise solide est notre inclinaison pour la 2e mi-temps tandis qu'une case ombragée indique le positionnement précédent. Beaucoup de changements, alors voilà :
Répartition globale de l’actif
Bien que la surpondération des actions ait été la mauvaise décision depuis le début de l’année, compte tenu des valorisations et de la baisse du marché, nous sommes plus à l’aise avec cette décision. Comme les rendements obligataires ont considérablement augmenté cette année, nous avons relevé la pondération des obligations à celle du marché. Les rendements des govies et des placements de qualité ont atteint des niveaux beaucoup plus attrayants. L’inflation demeure un risque, mais compte tenu des craintes grandissantes d’une récession, une répartition plus neutre des obligations est plus prudente aujourd’hui. La surpondération des titres non traditionnels, qui a contribué à protéger la valeur depuis le début de l’année, est en voie de devenir sous-pondérée. Il est devenu plus facile de trouver des rendements de sources traditionnelles et, compte tenu du déclin du marché, le besoin de diversification a diminué.
Question – que faudrait-il pour faire passer les actions surpondérées à une forte surpondération?
Les actions mondiales sont dans un marché baissier et connaissent l’un de leurs pires débuts d’année depuis les années 1970. Mais dans des moments comme celui-ci, il est important de se rappeler qu’on ne veut pas vendre au plus bas prix et garder les perdants. La question importante que tout le monde se posera, c’est quand il faut être à contre-courant et aller dans l’autre sens en ajoutant des positions, c’est-à-dire en achetant la baisse, toujours risquée.
La synchronisation du marché a toujours été un jeu de gobelets et pratiquement impossible à faire. Dans une certaine mesure, la meilleure stratégie consistera à tirer parti de ces replis et à prendre en moyenne des positions survendues de façon opportuniste. Il ne s’agit pas d’une décision globale.
La plupart des observateurs du marché ont imputé la récente pression vendeuse aux banques centrales qui, dans leur lutte contre l’inflation, sont prêtes à accepter une récession et des taux d’intérêt plus élevés. À cet égard, l’information que tout le monde devrait rechercher est le fameux « pic de l’inflation » et une fois que nous aurons constaté qu’il sera temps d’y ajouter des actifs à risque comme les actions. Cela pourrait prendre la forme d'un relèvement de l' IPC ou même d'une baisse des prix de l'essence.
Il s’agit de la définition d’un marché de sélection d’actions, car diverses sociétés et divers secteurs se tourneront à des moments différents. Si l’inflation montre des signes d’un sommet et que le risque de récession demeure élevé, cela pourrait également déclencher un renversement de la domination du marché. Jusqu’à présent en 2022, la valeur a nettement surpassé la croissance. Les actions et les secteurs à multiples niveaux élevés, comme celui de la technologie, voient leurs valorisations se rétrécir en période de hausse des taux. Mais l’inverse est également vrai : si les rendements atteignent un sommet et que la croissance globale des bénéfices ralentit, le style croissance devrait encore une fois produire un meilleur rendement que le style valeur.
Les actions de croissance seront peut-être celles qui profiteront le plus de la plus forte hausse des risques d’inflation, qui s’estomperont bientôt, espérons-le. Être prêt.
Actions
Un certain nombre de changements ont été apportés à nos stratégies de placement en actions recommandées. Réduire le Canada, qui a été relativement gagnant cette année, à mesure que le risque de récession augmente. En plus de la valorisation des actions américaines à la suite de la baisse de -20 % des prix depuis le début de l’année, le Fonds offre un meilleur équilibre risque-rendement. Les actions internationales, également en baisse comme celles des États-Unis, demeurent surpondérées en raison de l’amélioration des perspectives à l’égard de l’Asie et de la valeur relative élevée du dollar canadien par rapport au yen et à l’euro. Nous continuons de favoriser fortement les marchés développés et d’éviter les marchés émergents. Les conditions financières se resserrent et nous craignons une instabilité politique dans les économies en développement en raison des prix élevés de l’énergie et des aliments. Vous trouverez ci-dessous quelques explications plus approfondies sur les catégories d’actions.
Refroidissement sur le Canada - Une forte préférence pour le pays d'origine a profité aux Canadiens cette année, le TSX ayant surperformé le S&P 500 d'environ 10 % jusqu'à présent, ce qui en fait l'un des plus petits perdants. Parfois, les biais comportementaux peuvent jouer en votre faveur. Bénéficiant de la solide performance des actions des secteurs de l’énergie et de l’agriculture, le Canada est l’un des rares marchés développés à avoir été relativement gagnant dans ce contexte inflationniste. D’après les récentes révisions des prévisions du FMI, le Canada est l’une des rares économies à avoir évité de réduire son PIB, avec une croissance prévue de 2,8 % cette année. La récente surperformance a encouragé de nombreux stratèges à continuer de recommander une surpondération du Canada, mais nous avons fait preuve de plus de prudence. En raison des vents de récession qui soufflent, nous craignons que l’économie canadienne soit plus vulnérable à un ralentissement économique et à des rendements plus élevés qu’aux États-Unis.
À notre avis, l’effet de levier excessif au sein du système financier est au cœur de la question. L’économie canadienne est beaucoup plus sensible aux taux d’intérêt que celle des États-Unis, compte tenu de la frénésie du marché de l’habitation et de l’endettement élevé des ménages. Avec un niveau d’endettement aussi élevé, il est fort possible que la prochaine récession canadienne soit plus grave que celle des États-Unis. Bien que la composition du marché américain le rende plus vulnérable à la hausse des taux d’intérêt en raison de ses grands modèles technologiques et de consommation discrétionnaire, l’économie canadienne dépend davantage du logement et de l’accès à des capitaux bon marché.
Malgré la vigueur récente du secteur de l’énergie et la confiance des investisseurs, ce secteur est considéré comme cyclique et nous ne nous attendons pas à ce qu’il se maintienne si les craintes de récession continuent de croître. La volatilité demeure élevée, et nous constatons que le secteur a déjà chuté de 20 % par rapport à son sommet de mai. Le meilleur moment pour acheter des produits de base, c’était lorsque l’inflation n’était pas à l’ordre du jour, et non lorsqu’elle atteignait des sommets inégalés depuis plusieurs décennies. Si nous appliquons cette logique à l’ensemble du Canada, ce n’est pas le moment idéal de surpondérer un indice qui est fortement exposé aux marchandises et au logement.
Les banques canadiennes, qui ont éprouvé des difficultés au cours des derniers mois, ont également connu un important ralentissement. Bien qu’elles tirent parti de la hausse des taux à certains égards, l’exposition au marché de l’habitation et les risques de crédit sont de plus en plus préoccupants. La position vendeur des banques canadiennes à la Bourse de New York a récemment bondi. Cela fait écho à nos préoccupations à l’égard du Canada en général, qui sont axées sur le logement canadien.
Compte tenu de ces risques, la surpondération du Canada a été réduite à un niveau neutre. Les probabilités de récession sont élevées, mais il n’y a pas de certitude à cet égard, et le Canada est particulièrement bien placé pour assurer la sécurité énergétique et alimentaire, ainsi que la stabilité politique relative. Comparativement à bon nombre de pays, ces facteurs expliquent pourquoi le dollar canadien s’est aussi bien maintenu cette année. Comparativement aux autres devises du G10, c’est elle qui a le mieux résisté face à l’envolée du dollar américain. Le TSX se négocie toujours à des évaluations attrayantes, le ratio cours / bénéfice prévisionnel combiné de 12 m s’établissant à seulement 11,5. Une pondération neutre est justifiée compte tenu de ces éléments.
Revenir à la pondération boursière États-Unis - De notre point de vue sur la répartition de l'actif, le passage d'une surpondération en actions canadiennes à une pondération boursière coïncide avec un mouvement inverse au sud de la frontière. Le marché canadien, bien qu’il ait récemment été confronté à des défis, a bien mieux tenu le coup que le marché américain. Nous avons ainsi pu réduire notre pondération en actions canadiennes et la sous-pondération en actions américaines. Bien que notre conviction ne soit pas extrême, elle est attribuable à diverses raisons, comme le risque accru de récession et les défis que devra relever la Fed pour orchestrer un atterrissage en douceur. À notre avis, il y a des cas où nous pourrions modifier légèrement notre poids en tant qu’Américains.
Du point de vue de l’évaluation, l’indice S & P 500 vient de se situer sous la médiane sur 15 ans de 17 fois le ratio cours / bénéfice. Les actions américaines continuent de devenir plus attrayantes à mesure que nous progressons dans cette partie du cycle. Bien que l’évaluation par rapport à la médiane sur 15 ans ne semble pas « bon marché », elle est revenue à la normale, du moins à un niveau « normal » que nous avons observé au cours des 8 dernières années et plus. Cette compression des valorisations a été importante et s’est produite rapidement, comme on pouvait s’y attendre lorsque les rendements des obligations américaines à 10 ans sont passés de 0,6 % à 3,2 % en deux ans. Oui, il y a un argument à faire valoir pour que les marges se resserrent si l’inflation reste plus élevée pendant plus longtemps, mais bon, nous n’avons jamais dit que les placements ne comportaient aucun risque. Encore une fois, le retour des valorisations à la normale appelle un léger changement de pondération du marché. Il faudrait probablement une compression plus importante pour justifier une surpondération.
D’un point de vue monétaire, après la récente ruée du dollar américain, la meilleure façon de mettre en œuvre un commerce sur le marché américain serait de couvrir l’USD. La monnaie refuge a été soutenue par l’aversion au risque. D’après le scénario, si les actions américaines augmentent, l’aversion pour le risque s’atténuera, et le dollar pourrait chuter en même temps. Le Canada a ses propres défis à relever en matière de monnaie en raison de son marché de l’habitation et de ses ratios d’endettement, mais cette stratégie est davantage mise à rude épreuve par un recul du dollar américain.
Dans l’ensemble, la longue durée du marché américain a été pénalisée par cette hausse des taux. La croissance américaine est en baisse de -26 % depuis le début de l’année, tandis que la valeur n’a reculé que de -10%. Mis à part la récession future, si l’inflation commence à s’atténuer et que nous commençons à voir un changement dans la confiance des investisseurs, la croissance aux États-Unis devrait connaître un rebond plus important que celui des autres indices mondiaux.
International, temps de vérification pour le Japon -À l'échelle mondiale, les marchés asiatiques deviennent de plus en plus intéressants. Alors que les actions des marchés émergents semblent plus risquées pour le moment compte tenu du risque de récession, le risque géopolitique avec des prix élevés de l’alimentation et de l’énergie, ainsi que le resserrement des conditions financières mondiales, n’est pas sa place si nous entrons dans une récession, en raison des effets globaux de la haute alimentation l’inflation et les prix élevés de l’énergie. Il y a une solution, et c’est la deuxième économie développée en importance dans le monde. Si le titre ne l’a pas révélé, oui, nous parlons du Japon. Alors que la Chine détient toujours le titre de la plus grande économie (développée et en développement) de la région, le Japon reste un acteur majeur à l’échelle mondiale. La région de l’Asie-Pacifique profitera certainement de la réouverture des conditions favorables en Chine. Le pays est un joueur dominant et les premiers signes de réouverture ont été positifs pour le marché. Toutefois, la Chine continue d’être exposée à des risques importants en raison des mesures politiques prises à l’égard des sociétés ouvertes. Alors que la Chine s’ouvre, la réaction du marché peut être plus rapide que celle des autres membres de la région, mais un jeu moins volatil et à plus long terme pourrait bien être le Japon.
Alors que la plupart des économies mondiales adoptent une politique belliciste, le Japon reste du côté accommodant, mais cela a un coût. Le plus notable a été la chute historique du yen par rapport aux devises mondiales. Lors de la dernière réunion politique, la BOJ a maintenu son taux cible à court terme de -0,1 % et le rendement à 10 ans autour de 0 %. Ce n’est pas du tout la même chose que nos économies nord-américaines, qui continuent d’élever leurs objectifs à des niveaux historiques. Ainsi, la faiblesse évidente du yen découle de l’élargissement des écarts de taux d’intérêt entre le Japon et les autres économies. Lorsque nous parlons de la chute du yen, nous ne parlons pas de petites fluctuations de la monnaie. Depuis janvier 2021, le yen a chuté (plus le yen est plus faible) de plus de 30 % par rapport au dollar américain et à la livre. On croit fermement que la Banque du Japon devra abandonner son plafond de 0,25 % sur les rendements des obligations de référence et les laisser monter pour compenser la perte du yen. Si cela se produit, les investisseurs internationaux en bénéficieront. Cependant, plus le Japon reste accommodant et si l’inflation continue de se redresser, le yen pourrait casser ces niveaux. Toutefois, à notre avis, une telle mesure rapide mérite un examen plus approfondi du potentiel des portefeuilles.
En abandonnant les politiques et en plongeant dans le marché boursier japonais, le rendement du Nikkei depuis le début de l’année a connu une baisse identique à celle de l’indice S & P 500, soit de -20 % en dollars américains. Toutefois, cette liquidation a été décrite en détail avant qu’une grande partie de celle-ci soit attribuable à la devise. Le Nikkei en yen japonais a relativement bien résisté. Dans le même temps, le Japon connaît toujours une rentabilité croissante grâce à l’avènement des Abenomics. Un ensemble de politiques définies par l’ancien Premier ministre Shinzo Abe en augmentant la masse monétaire et les dépenses publiques pour rendre l’économie japonaise plus compétitive. Après avoir maintenu une croissance intéressante des bénéfices, les valorisations indiquent une occasion d’achat convaincante. Sans oublier que les exportations japonaises sont de plus en plus compétitives compte tenu de la faiblesse du yen. Dans d’autres régions de l’Asie, l’écart entre le ratio cours / bénéfice actuel et la médiane sur 15 ans est convaincant, d’autant plus que nous avons déjà indiqué que nous voulons sous-pondérer les marchés émergents au risque d’une récession.
Pour couronner le tout et solidifier le Japon en tant que jeu potentiel « à plus long terme » pour les portefeuilles, il suffit de regarder la composition de leur indice. L’économie est truffée de certaines des tendances mondiales les plus prometteuses, comme la robotique, les véhicules électriques, les semi-conducteurs et de nombreuses autres possibilités d’innovation. Le gouvernement ne les retient pas non plus, l’actuel premier ministre Kishida est un partisan de l’innovation et souhaite que le Japon prospère à long terme. Alors que la faiblesse du yen due à la politique accommodante est un revers, tout léger resserrement à l’avenir pourrait aider à maîtriser l’inflation et à inverser la chute du yen. De l’autre côté, ils se contentent peut-être de sortir l’inflation et d’attendre une récession mondiale et une réduction des taux ailleurs sans avoir à changer d’attitude conciliante. Quoi qu’il en soit, l’activité économique et boursière récente au Japon a permis aux investisseurs d’envisager une place pour ces titres dans leurs portefeuilles.
Obligations
Les obligations sont redevenues des obligations. Avec la pire vente depuis des décennies, le seul point positif est que les rendements actuellement disponibles sur le marché sont certainement attractifs en termes absolus, relatifs et historiques. Et il n’est pas nécessaire de descendre dans le spectre du crédit pour trouver du rendement. Ajoutez à cela l’incertitude d’une récession potentielle, et le temps est venu de remettre les obligations de pondération du marché.
En ce qui concerne les obligations, la nécessité de maintenir une duration courte diminue également. Lorsque les taux des obligations à 10 ans étaient inférieurs à 1 %, il a été facile de maintenir une duration courte et de miser sur le crédit pour obtenir des flux de trésorerie. Aujourd'hui, avec des rendements à 10 ans supérieurs à 3 %, il est temps de revenir en arrière. Sur le plan du crédit, il y a de bonnes et de mauvaises nouvelles. Nous ne croyons pas qu’une récession imminente sera grave, compte tenu de l’absence d’excès dans l’économie. Et de nombreux bilans de sociétés sont solides. C’est une bonne nouvelle pour le crédit. Toutefois, de nombreuses sociétés à rendement élevé ont augmenté leur levier financier de façon importante pour tenter de traverser la pandémie. Étant donné que le rendement du marché varie selon les niveaux de risque, le rendement supplémentaire en vaut-il la peine? À tout le moins, soyez actif pour tenter d’éviter certains défauts de paiement potentiels.
Placements non traditionnels
Les alternatives ont certainement aidé au 1er semestre. Il fallait miser sur la diversification et les actifs réels. Pour lesecond semestre, étant donné que les obligations redeviennent obligataires et que nous pensons que les actions bénéficieront d'un rebond sur la baisse de l'inflation, nous estimons qu'il est moins nécessaire de surpondérer les alternatives.
Le seul changement parmi les catégories de stratégies alternatives est un refroidissement de notre forte surpondération en actifs réels pour la ramener à une surpondération. La forte tendance à la surpondération a eu lieu avant que l’inflation et les prix des matières premières ne montent en flèche. Lorsque l’inflation se calmera, les actifs réels suivront probablement. Nous conservons toutefois une surpondération, car les perspectives à long terme demeurent très intéressantes.
Biens réels – comme toujours, mais pas autant. Les actifs réels ont été l’une des forces des marchés cette année. L’énergie est le groupe qui a enregistré les meilleurs rendements et qui continue d’afficher des perspectives prometteuses. Au cours des dernières années, l’investissement ESG a gagné en popularité, et il y a eu un manque de capitaux investis dans les secteurs des ressources. L’impact durable de ce changement dans les investissements est qu’il n’y a pas de nouvelles sources d’approvisionnement facilement accessibles en énergie et en matériaux.
Tout le monde veut se diriger vers un avenir plus durable et plus vert, mais ce n’est pas si facile et cela prendra du temps. Le thème de la transition énergétique devrait être pris en compte par les investisseurs pour les prochaines années. Le gaz naturel, le nucléaire et les énergies renouvelables seront nécessaires pour cette transition. Les sociétés énergétiques qui ont survécu au WTI à 20 $ par année sont devenues incroyablement rentables dans un contexte de prix de plus de 100 $. Ce qui distingue ce cycle des autres, c’est que ces flux de trésorerie disponibles sont retournés aux actionnaires plutôt que gaspillés pour des acquisitions ou des projets de croissance risqués. Les actions du secteur de l’énergie devraient continuer à bien se comporter et les liquidations auxquelles elles participent sur le marché en général devraient être considérées comme des occasions d’achat.
La seule marchandise qui a frustré les investisseurs au cours des 2 dernières années est l’or. Dans de nombreux manuels, on peut voir des portefeuilles modèles qui montreraient une pondération de 5 % dans les métaux précieux pour avoir un actif non corrélé qui se protégera contre l’inflation. Eh bien, nous vivons dans un environnement où tous ces thèmes sont présents, mais l’or ne fonctionne pas vraiment comme prévu.
Peut-être que l’an dernier, une partie de la demande d’or a été détournée vers de nouveaux secteurs comme les cryptomonnaies, mais cela aurait dû se renverser cette année. La vigueur du dollar américain est peut-être la principale cause de ce manque de rendement. Dans un contexte d’aversion pour le risque, les investisseurs mondiaux ont tendance à se tourner vers les bons du Trésor américain pour protéger la valeur, ce qui fait augmenter le prix du dollar américain et a pesé sur le prix de l’or en dollars américains. Les investisseurs en Asie et en Europe ont une expérience très différente avec leurs avoirs en or, car dans les devises locales, il a très bien agi.
Il est encore temps que l’or fonctionne dans ce cycle et, d’ici la fin de l’année, il pourrait se révéler l’une des catégories d’actifs les plus performantes. Mais pour que cela se produise, nous devons voir le pic du dollar américain par rapport aux autres devises. Si les taux d’inflation se situent dans la fourchette de 5 % et que le FOMC devient plus équilibré, nous pourrions assister à une pause de la devise américaine et à une hausse du prix de l’or.
Conclusion
L’année 2022 a commencé comme une année baissière et les risques demeurent, y compris l’inflation et la récession. Et bien que nous ne soyons pas très optimistes, compte tenu des baisses et des valorisations, le 2esemestre semble certainement meilleur que le 1er semestre.
— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
— Greg Taylor est chef des placements chez Purpose Investments
— Derek Benedet est gestionnaire de portefeuille chez Purpose Investments
— Brett Gustafson est analyste de portefeuille chez Purpose Investments
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Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.
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