l’année 2022 a certainement été plutôt pénible pour les investisseurs. La banque centrale a augmenté les taux plus que nous ne voudrions le croire, les rendements sont passés de très bas à plus hauts depuis quelques décennies, et les marchés ont pris la situation en grippe. Pire encore, tout s’est mis en place avec la chute capitaux propres et des obligations. Malheureusement, c’est ce qui se produit lorsque les taux, ou le taux d’actualisation, passent de près de zéro à 5 %. Comme d’habitude, le marché est allé trop loin et un plancher a été atteint il y a environ un an en octobre, après quoi une reprise décente s’est ensuivie.
Et c’est comme ça que ça doit fonctionner, n’est-ce pas? Si la mémoire d’un investisseur est limitée aux dernières années ou même aux deux dernières décennies, toute vente de matériel est « toujours » suivie d’une reprise, ce qui permet d’atteindre de nouveaux sommets. Cet état d’esprit a été renforcé en 2020. Malheureusement, si vous avez une longue mémoire, vous réaliserez peut-être que ce n’est pas la norme. Nous sommes probablement en train de modifier le prix de tous les produits. Après plus d’une décennie pendant laquelle trop de capitaux circulaient, coûtaient trop peu (c’est-à-dire de faibles rendements) et étaient utilisés à des fins peut-être non économiques, le inversion est désormais en cours. Et l’inversion sera probablement un long processus, plus long que quelques mois ou quelques trimestres. Ce qui, selon nous, se termine par une récession.
Heureusement, rien ne bouge en ligne droite et c’est certainement le cas pour les marchés. La reprise du marché au cours des douze derniers mois, qui a culminé fin juillet, a été très impressionnante. Cela a été suivi par des baisses d’août à octobre, une période saisonnièrement faible. Le principal responsable a été la hausse des rendements des obligations, non pas en raison de préoccupations liées à l’inflation comme celles de 2022, mais plutôt en raison de la vigueur de l’économie américaine et de l’émission très dynamique d’obligations du Trésor américain sur un marché qui, historiquement, compte des acheteurs résilients moins enthousiastes.
La bonne nouvelle, c’est que les émissions fortes ralentissent pour l’instant, car le compte général a été en grande partie renfloué après avoir été sec pendant le stress auto-induit par le plafond de la dette. Et la croissance économique, même pour la puissante économie américaine, ralentit. Cela entraîne une baisse des rendements obligation, ce qui pourrait très facilement ouvrir la voie à une agréable reprise de fin d’année, qui a peut-être déjà commencé.
Obligations – Nous ne pensons pas que le marché ait eu besoin d’entendre la Fed indiquer que c’est probablement terminé. Si davantage de gens prenaient la peine d’examiner les données récentes, certaines fissures apparaissent de plus en plus dans l’économie et dans la trajectoire des données d’inflation, que la Fed examine certainement – elles auraient dû le faire et sont peut-être déjà allées trop loin. C’est une bonne nouvelle pour les obligations; le graphique ci-dessous représente le rendement à 10 ans avant et après l’arrêt de la hausse de la Fed. Le chemin d’accès est majoritairement plus bas; ouais, on se lie d’amitié.
Stocks – Nous ne sommes pas de grands adeptes de la saisonnalité, mais nous en sommes certainement conscients et nous en connaissons les raisons. Le fait est que les reprises de fin d’année se produisent plus souvent qu’autrement, et ces gains peuvent avoir une incidence. Peut-être que cela a déjà commencé puisque le marché, mesuré par capitaux propres mondiales, a chuté de 11 % entre le 1ᵉʳ août et la fin octobre, mais n’a pas « rebondi » de 4 %. La saison des bénéfices est terminée, les périodes d’interdiction de rachat d’actions des sociétés sont largement terminées, l’humeur des investisseurs est devenue plutôt négative (AAII est à 50 % à la baisse, à 24 % à la hausse), les marchés sont survendus (moins après la dernière semaine), et on pourrait facilement soutenir que la table est prête pour une reprise de fin.
Les données ne mentent pas, et le graphique ci-dessus est plutôt intéressant pour le S&P et le TSX. Mais il faut tempérer cela en sachant que les moyennes cachent souvent plus qu’elles ne révèlent. Oui, au cours des quelque 50 dernières années, le gain moyen des cours de la TSX et du S&P a été positif et plus fort que pour les autres périodes. Cependant, cette fourchette de rendement va de + 13 % à -10 %, et elle a été positive environ les 2 / 3 du temps, à l’inverse négative l’autre tiers du temps. Le graphique semble donc excellent, mais il y a encore de nombreux résultats.
Néanmoins, le caractère saisonnier des activités est un facteur positif. Nous restons dans le même camp qu’avant. Nous sommes d’avis que l’inflation est en train de ralentir et qu’elle s’estompera à court terme (ce qui devrait revenir dans les années à venir). La récente hausse des rendements est en partie attribuable à la vigueur de l’économie américaine, en partie grâce au fait que QE a été temporairement refoulée en mars et à un consommateur très vigoureux ou résilient. Se lasser du mot « résiliente ». Les rendements plus élevés ont également constitué un problème d’offre et de demande à court terme, qui commence à s’estomper (encore une fois, pour l’instant). Les rendements devraient se calmer, et nous avons peut-être vu des rendements de pointe.
La baisse des rendements aidera le marché des titres de capitaux propres à progresser. Oui, les obligations et les capitaux propres vont dans la même direction, cette fois-ci, alors je doute fort que quiconque s’en plaindra. Il est difficile de savoir jusqu’où il pourrait aller, car l’an prochain devient rapidement le problème. le risque de récession en 2024 est élevé. Le risque de marge d’entreprise est élevé. Nous sommes locataires d’un rallye de fin d’année.
Qui cède en premier?
Malgré les récents mouvements notables sur les marchés des changes, la volatilité globale mesurée par l’indicateur de volatilité des changes de la Deutsche Bank reste plutôt modérée. Le Japon a fait l’actualité, le yen étant tombé à un plus bas de 33 ans après la récente décision politique de la Banque du Japon. En outre, les mouvements dans le domaine des changes ont été plus laborieux et moins animés par rapport à certaines périodes de ces dernières années. Les taux d’intérêt mondiaux étant plus élevés pendant encore longtemps, il y aura sûrement des problèmes financiers. Les taux plus élevés permettent d’exposer les joueurs plus faibles, tant au niveau d’une entreprise qu’au niveau d’un pays.
C’est la principale raison pour laquelle le dollar canadien a glissé par rapport au dollar américain au cours des quatre derniers mois. Baisse pouvant atteindre 5,8 %. Tout un mouvement au pays des devises. Étonnamment, le dollar canadien a fait preuve d’une plus grande résilience par rapport aux autres devises qu’il ne semble. Dans le graphique ci-dessous, nous retraçons les rendements du huard par rapport à plusieurs autres devises clés au cours des six derniers mois, et il a plutôt bien résisté, surperformant la livre sterling, l’euro, le dollar australien et le yen. Donc, non, le huard n’est pas en péril, mais le Canada fait face à un certain nombre de défis.
Qu’il s’agisse de pertes de crédit, de crises de liquidité ou simplement d’un endettement élevé et de mains faibles, des conditions financières plus strictes peuvent avoir des répercussions sur les pays tout autant que sur les entreprises. Cela expliquerait le changement rapide de perception du dollar canadien tant sur les marchés à terme que sur les marchés au comptant. La question cruciale est de savoir quelles banques centrales rendement en premier. La Fed et la Banque du Canada ont toutes deux exprimé leur prudence, estimant qu’il était trop tôt pour brandir le indicateur de la victoire après leur bataille contre l’inflation. Bien que les deux pays aient emboîté le pas au cours de la dernière année et demie, le Canada a été le premier pays à faire une pause et peut-être le premier à faire des compressions. Le marché fait ses mises, mais de tels changements sont imprévisibles.
L’économie étonnamment résiliente au sud de notre frontière au cours des derniers mois a contribué à faire grimper le dollar américain. Les craintes grandissantes d’une récession et les attentes de croissance plus faibles en Europe et au Canada ont fait baisser ces devises. Néanmoins, le marché continue d’appliquer plus de réductions de taux à la Réserve fédérale que les autres grandes banques centrales, malgré la résilience accrue de l’économie américaine. C’est tout à fait incongru. Si la Fed réduit effectivement ses taux d’intérêt, nous pensons que d’autres, comme la Banque du Canada, le feront en premier.
Les principaux moteurs de la relation CAD-USD restent les facteurs économiques, les prix des marchandises premières, le sentiment du marché et la politique monétaire. Ces facteurs se manifestent sur le marché des obligations. Dans le graphique ci-dessous, nous pouvons constater que, malgré la hausse du prix du pétrole depuis l’été, les écarts de taux ont suivi une tendance à la baisse, plaçant le dollar canadien dans la partie inférieure d’une année. Auparavant, il s’agirait d’un aspect qui aurait pu inciter à envisager des couvertures partielles. Cependant, nous restons optimistes à court terme concernant le dollar en raison de plusieurs facteurs. Les écarts de taux font des États-Unis une destination relativement attrayante pour les investisseurs. Cela favorise le dollar. L’écart – ou l’écart – entre le rendement de la dette de référence du Canada et celui des États-Unis s’est établi à 42 points de base cette semaine, soit le niveau le plus élevé depuis le printemps. Dire qu’en juin, la propagation s’était pratiquement évaporée.
Le graphique ci-dessous illustre les attentes croissantes du marché à l’égard de la croissance de la Banque du Canada au cours des derniers mois. Le taux implicite de la banque centrale en mars 2024 pour les États-Unis et le Canada était pratiquement égal l’été; toutefois, le marché prévoit un écart de 32 points de base au cours des quatre prochains mois, ce qui laisse entendre que la Banque du Canada agira en premier.
La théorie du sourire du dollar, bien que quelque peu théorique, reste un concept monétaire fondamental. Le graphique qui suit est une version simplifiée qui présente trois grands scénarios pour le dollar et tout le reste. Un dollar plus fort se produit lorsque les États-Unis sont les grands gagnants par rapport à tous les autres en matière de croissance. C’est de l’exceptionnelisme purement américain. Par contre, lorsque le dollar profite d’un repli mondial, il stimule la demande de monnaie américaine. Deux extrémités opposées du spectre, mais les deux donnent un dollar fort. Le creux moyen se produit lorsque le dollar est plus faible, ce qui indique une stabilité économique mondiale ou une croissance synchronisée. Compte tenu de ces scénarios, notre scénario de base reste une récession imminente. Cela pourrait être mondial mais peut-être moins synchronisé. Dans un cas comme dans l’autre, nous croyons que les scénarios les plus probables se traduiront par une demande soutenue en dollars.
Nos perspectives pour le CAD sont plus prudentes, avec un biais à la baisse. Bien que, à court terme, nous puissions observer une remontée technique des niveaux de survente, plusieurs facteurs importants demeurent susceptibles de présenter des risques. Le principal problème, c’est que le Canada risque de connaître un ralentissement économique plus prononcé. Bien que la fluctuation des prix des marchandises puisse avoir une incidence dans un avenir rapproché, nous ne voyons pas la vigueur récente du marché de l’énergie comme une amélioration suffisante pour permettre au huard de voler. Pour l’instant, nous préférons une exposition non couverte aux États-Unis, car nous croyons que la Banque du Canada maintiendra une position relativement conciliante par rapport à la Réserve fédérale, qui pèsera sur le dollar canadien.
Cycle de marché, positionnement, probabilités
Il y a de bonnes nouvelles, et ces bonnes nouvelles, c’est que les choses se sont un peu détériorées. Oui, nous vivons et investissons tous dans l’envers (heureusement, pas de Demogorgon pour les fans de Stranger Things). Il est sens dessus dessous parce que les signes d’affaiblissement des données économiques sont une bonne chose. Il atténue davantage les préoccupations liées à l’inflation, qui, selon nous, continueront de s’estomper. Les données plus faibles contribuent également à ramener un peu à la baisse les rendements de ces obligations. Étant donné que la faiblesse du marché des titres de capitaux propres au cours des derniers mois a été en grande partie causée par des rendements plus élevés, les données plus faibles sont bonnes pour l’instant.
Et les données s’affaiblissent. Oui, nous avons tous entendu parler de la résilience de l’économie américaine, qui n’a affiché qu’un taux annualisé de 4,9 % pour le troisième trimestre. Nous soulignons également que tout le monde avait constaté que l’économie américaine avait vraiment pris du mieux au cours de l’été, ce qui est intégré au PIB. Plus récemment cependant, la force semble osciller pour revenir à la faiblesse. Le rapport sur le travail aux États-Unis d’octobre a été un raté. Nous constatons également une faiblesse accrue de certains indicateurs du cycle du marché.
Trois indicateurs du cycle du marché pour l’ensemble de l’économie américaine sont tombés à la baisse. Le PIB Now de la Fed d’Atlanta a chuté. Cette mesure du PIB ne suit pas le PIB, mais utilise plutôt un certain nombre d’intrants plus opportuns pour évaluer la situation de l’économie, « aujourd’hui » Après tout, le PIB officiel, qui vient d’être publié à la fin d’octobre, nous dit comment l’économie se portait depuis juillet, août et septembre. La confiance des consommateurs a également chuté et le chômage a augmenté. Le taux de chômage est énorme; il est passé à 3,9 p. 100. Cela peut paraître sans conséquence, mais le chômage est désormais de +0,5 % par rapport à son plus bas cycle de 3,4 % en mars. Une évolution d’un demi pour cent du chômage constitue une première indication très fiable d’une récession.
Ajoutez à cela une baisse des mises en chantier qui sont passées de haussières à baissières, et la baisse de tous les indicateurs est venue d’Amérique. Nous croyons que l’économie ralentit, davantage à l’extérieur de l’Amérique du Nord, mais elle revient plus près de chez elle. Les États-Unis ont connu un rebond de croissance économique positif au milieu de l’année, ce que tout le monde attribue à la blague au film Barbie et à Taylor Swift. Mais maintenant, avec le film qui s’estompe et que Taylor se concentre sur les Chiefs, les choses ralentissent. Ok, maintenant je plaisante vraiment. Plus probablement, les mesures d’assouplissement quantitatif ont été abandonnées au printemps pour aider les banques américaines. Cela a probablement injecté des capitaux, fait baisser les rendements et conduit à cette hausse de la croissance. Quelle que soit la cause que vous préférez, nous croyons que la croissance s’estompera en 2024.
Positionnement du portefeuille
En ce qui concerne le positionnement du portefeuille, nous avons légèrement augmenté les obligations lorsque les taux ont monté en flèche. Donc clairement heureux de les voir redescendre un peu. Ce changement a légèrement augmenté le gouvernement et la durée, car nous avons utilisé des fonds pour financer le changement. En ce qui concerne les titres de capitaux propres, nous préférons les instruments plus sûrs qui ont une affinité avec les actions donnant droit à des dividendes, ce que nous considérons comme une valeur intéressante. Nous restons surpondérés à l’international. Dans le secteur des titres à revenu fixe, nous privilégions la sécurité des obligations de catégorie investissement et, compte tenu du rapport risque-rendement dans le secteur des titres de créance à rendement élevé, nous ne croyons pas encore que les titres de créance à rendement élevé sont en faveur des gouvernements. Malgré la liquidation continue des parts des marchés émergents, nous n’avons même pas encore pénétré dans cette catégorie d’actif. Au sein des options, nous privilégions les actifs réels et les stratégies défensives.
Probabilités
Les marchés ont reculé en août, en septembre et en octobre, les rendements des obligations ayant augmenté (c’est-à-dire que les cours des obligations ont baissé). Il est certain que les choses se sont survendues à court terme, et nous croyons que la reprise a commencé. Nous avons légèrement augmenté la probabilité que les marchés des titres de capitaux propres augmentent au cours des trois prochains mois. Toutefois, les visions à plus long terme n’ont pas bougé.
La table ci-dessous est un résumé de certains de nos débats en coulisse, de nos analyses et même de nos arguments. Nous espérons que cela nous éclairera davantage sur notre processus, mais aussi sur notre conviction quant au positionnement actuel. Cela deviendra une composante standard des mises à jour futures afin que nous puissions tous suivre l’évolution des points de vue, des opinions et, bien sûr, du positionnement. Si vous voulez la comparer avec celle du mois dernier (ICI) – mais en réalité, comme on l’a mentionné, il y a seulement des changements mineurs par rapport à cette édition.
Le dernier mot
Les marchés et l’économie s’adaptent graduellement à la hausse du coût du capital (taux de rendement plus élevés) et à la diminution de l’abondance du capital. Le processus prendra beaucoup de temps à se dérouler, ce qui entraînera des fluctuations à la hausse et à la baisse sur les marchés boursiers et sur les marchés des obligations. Cela mènera probablement à une récession qui n’est peut-être pas aussi douce que le consensus le croit. Nous continuons de miser sur une position modérément défensive dans nos portefeuilles multiactifs. Mais il reste suffisamment exposé pour prestation d’un potentiel rebond en fin d’année. Si cela se produit, nous nous attendons à être un peu plus défensifs en ce qui concerne la force.
Rassemblement de fin d’année ou pas, atterrissage brutal, en douceur ou sans atterrissage, dans tous les cas, les marchés progressent et se rapprochent progressivement d’une bien meilleure situation pour démarrer le prochain cycle.
— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
— Derek Benedet est gestionnaire de portefeuille chez Purpose Investments
— Brett Gustafson est analyste chez Purpose Investments
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Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.
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