Les grandes innovations ont à peu près toujours mené à des bulles. La liste historique standard comprend les chemins de fer, l’électrification, l’automobile, la radio, les téléviseurs, les ordinateurs, la technologie sans fil et, bien sûr, la bulle Internet de la fin des années 1990. Mais il n’est pas nécessaire de remonter aussi loin pour constater que des bulles plus petites se sont produites dans la production de pétrole de schiste, le logement et même la marijuana. L’intelligence artificielle (IA) correspond certainement au moule, et elle pourrait être une GRANDE innovation.
En réduisant le champ historique aux bulles d’innovation, on constate qu’un chemin généralisé se répète. La nouvelle technologie crée un déplacement important, inaugurant un « nouveau paradigme » qui changera le monde. Cette phase est suivie d’un essor, puis d’une euphorie, alors que la peur de manquer une occasion (FOMO) domine de plus en plus le comportement des investisseurs. Des fissures apparaissent dans le nouveau paradigme, entraînant d’importantes fluctuations. Puis tout s’écroule lorsque la bulle éclate.
C’est un peu n’importe quoi, par contre. La durée des bulles peut varier de quelques mois à plus d’une décennie. La vitesse et la hauteur de la montée diffèrent tellement. Certaines bulles soulèvent l’ensemble de l’économie, puis la laissent tomber à la fin, déclenchant une sorte de récession. Certains n’en ont pas et n’ont vraiment aucune incidence économique plus large.
Voici nos réflexions sur les bulles et l’IA :
L’IA est-elle une bulle?
Nous croyons que oui.
Le discours est certainement assez solide. Les gains de prix sont intéressants, ce qui est très différent de la fin des années 90. La bulle technologique a généré des tonnes de placements purs et d’introductions en bourse qui ont bondi de 50 %, de 100 %, voire de 150 %.
Un argument selon lequel l’IA n’est pas une bulle – ou n’est pas près d’atteindre son sommet – est le manque d’entreprises pures. Cela changera avec le PAPE d’OpenAI. Mais cette bulle a pu se développer au sein de sociétés technologiques déjà très grandes, masquant quelque peu sa croissance.
Les projections grandioses ne manquent pas, comme l’engagement d’OpenAI à verser 300 G$ pour les services infonuagiques d’Oracle, qui devrait générer 25 milliards de dollars de revenus infonuagiques en 2025 (ce qui représenterait un multiple de 12). Ceci est partiellement financé par un investissement de 100 G$ de NVIDIA dans OpenAI, un financement circulaire solide.
Un argument selon lequel il ne s’agit pas d’une bulle est que les dépenses en capital ont été largement financées par les flux de trésorerie existants des entreprises. Mais cela change rapidement à mesure que la dette et d’autres financements deviennent plus courants. Morgan Stanley prévoit 2,9 billions de dollars de dépenses d’investissement dans les centres de données au cours des quatre prochaines années, la moitié provenant des dépenses des entreprises technologiques et l’autre moitié du crédit privé, de l’émission d’obligations, de la titrisation adossée à des actifs et du capital-investissement.
Voici quelques chiffres intéressants : Morgan Stanley estime que les dépenses d’infrastructure liées à l’IA atteindront 2,9 billions de dollars au cours des quatre prochaines années. Selon ChatGPT (ironiquement), les centres de données à grande échelle bénéficient de marges d’exploitation de l’ordre de 15 % à 20 %. Si nous disons une marge d’exploitation de 20 % et un impôt de 20 % pour générer un RCI de 20 % en quatre ans sur des dépenses de 2,9 billions de dollars, il faudrait environ 3,6 billions de dollars de revenus supplémentaires d’ici 2028. Cela représente 440 $ /année pour chaque personne sur Terre.
Il y a déjà un niveau élevé de participation des investisseurs de détail, car presque tout le monde est déjà très long sur cette bulle. Nous voyons beaucoup de modèles de conseillers, et l’un des thèmes les plus courants est une pondération élevée des actions américaines. Cette pondération est certainement très orientée vers les noms ou les stratégies axées sur les dépenses en IA.
Sommes-nous dans une phase d’essor ou d’euphorie?
C’est la question la plus importante, et personne n’a la réponse.
Notre point de vue actuel est que nous avons dépassé la phase d’expansion initiale et que nous sommes probablement dans la période euphorique, compte tenu de plusieurs des points ci-dessus. Cependant, cette phase peut durer longtemps, et il y a certainement plus de facteurs favorables aujourd’hui que de vents contraires. En tant qu’utilisateurs de divers outils basés sur l’IA, nous continuons de trouver des cas d’utilisation qui améliorent de plus en plus notre flux de travail. En fait, nous payons déjà plus de 440 $ par année. Cette tendance se maintiendra même si la bulle éclate ou lorsqu’elle éclatera.
À quoi pourrait ressembler cette phase?
Nous pensons que ce sera passionnant.
Au cours des trois dernières années de la bulle technologique des années 1990, le NASDAQ a augmenté de plus de 300 %. Mais il a également subi 11 corrections mesurées par des baisses de plus de 10 %. C’est presque quatre corrections par année.
Cette bulle de l’IA est différente; peut-être qu’avec moins de titres purs, elle sera moins volatile. Ou peut-être qu’il sera plus grand, de sorte que les fluctuations seront plus importantes. Mais nous nous attendrions à de grandes fluctuations, à la hausse comme à la baisse, à mesure que l’enthousiasme monte et retombe. Il n’y a tout simplement pas assez de clarté quant à la voie à suivre pour assurer une grande stabilité.
Nous sommes positifs à l’égard de cet espace et, dans le cadre de notre mandat en actions, nous détenons trois titres ayant une exposition assez directe, dont Microsoft, Alphabet et Cisco. Et nous adorons les outils. En ce qui concerne les centres de données de 2,9 billions de dollars, nous avons des doutes. Si une telle puissance de calcul est nécessaire, nous pensons qu’ils trouveront des modèles plus efficaces, car cette augmentation pourrait s’avérer trop importante. Pour l’instant, cependant, ce boom des dépenses d’investissement est bien réel.
Une crainte que nous avons est une réponse apprise de la part des grandes entreprises technologiques. Si une grande entreprise technologique a raté la révolution des téléphones intelligents, elle a été punie par le marché (comme Microsoft ou BlackBerry). Si elles ont raté l’innovation technologique qui se dirigeait vers le nuage (Cisco), elles ont été punies par le marché. Le résultat final pourrait être que, avec l’IA, les grandes entreprises technologiques considéreront que ne pas s’investir à fond représente un risque plus grand que de dépenser des milliards.
Personne ne sait si les dépenses auront un retour sur investissement, mais nous savons que les dépenses ont lieu maintenant. Et ce genre de dépenses est excellent pour les marchés et l’économie. Le graphique suivant présente les dépenses en capital (dépenses des entreprises) et l’amortissement des sociétés composant l’indice S&P 500, tracés en fonction des bénéfices globaux de l’indice S&P 500. Nous pensons que la ligne des dépenses en capital continuera d’augmenter plus rapidement, et étant donné que l’amortissement est à la traîne, les bénéfices continueront de profiter d’une suralimentation de l’IA. Ceci est encore plus amplifié si l’on ne tient compte que des bénéfices des technologies de l’information et de l’industrie.
Les dépenses en immobilisations sont excellentes pour les bénéfices des entreprises, car elles ont un fort effet multiplicateur. Compte tenu de ce qui semble être un capital illimité pour les dépenses liées à l’IA, nous pensons que cela est de bon augure pour la croissance globale des bénéfices du marché et pour l’économie, même si d’autres domaines comme le travail ou le commerce s’affaiblissent.
L’adoption de l’IA par les entreprises continue également de s’accélérer, à mesure que celles-ci explorent comment utiliser les outils en évolution pour améliorer les flux de travail et accroître la productivité. En d’autres termes, de plus en plus d’entreprises et de personnes utilisent ces services. Cela nous place certainement dans le camp de ceux qui pensent que, même si la phase euphorique a peut-être commencé, elle aura probablement des retombées.
Qu’est-ce qui pourrait faire éclater la bulle?
Un certain nombre de choses.
Les récessions peuvent rapidement modifier l’appétit pour le risque et les budgets de dépenses en capital. Mais nous ne considérons pas cela comme un risque à court terme. Une moindre disponibilité de capitaux s’avérerait problématique, mais encore une fois, il n’y a pas beaucoup de signes de cela ces jours-ci. Ou si les dépenses d’investissement ne génèrent pas un rendement suffisant, cela écraserait vraiment les valorisations de ces géants technologiques qui ont des pondérations très élevées sur le marché.
Le centre de données de pointe d’aujourd’hui deviendra-t-il une technologie héritée dans cinq ans? Ou si vous facturez pour réaliser un profit économique, un concurrent proposera-t-il des prix toujours plus bas pour prendre des parts de marché?
Réflexions finales
La phase euphorique est comparable à un cheval sauvage, pour reprendre une référence au rodéo. Étant donné qu’il y a tellement d’inconnues, les soubresauts seront causés par des niveaux d’enthousiasme fluctuants.
Heureusement, nous pensons que les scénarios ou les risques potentiels de fin de bulle sont suffisamment éloignés, ce qui signifie que cette phase pourrait durer. En attendant, cette bulle continuera probablement de gonfler. Mais nous ne serions pas surpris de voir une fréquence croissante de corrections du marché.
— Craig Basinger est le stratège en chef des marchés chez Investissements Purpose
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Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L.P.
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