Arrêt obligatoire à Canada’s Wonderland en route vers le chalet

Chaque été, un groupe de Torontois chanceux font l’étrange pèlerinage de fin de semaine vers la région des chalets. Pour les moins familiers, il faut compter environ deux heures et demie de route au nord de la ville, en empruntant l’autoroute 400 Nord, puis l’autoroute 11 ou en restant sur la 400 en direction de Parry Sound.

De l’autre côté de ce disque, il y a le nirvana. Ici, vous trouverez des lacs paisibles bordés d’arbres, les cris des huards résonnant à travers la baie, et peut-être votre boisson préférée sur le quai si le cœur vous en dit.

Lorsque vous venez ici, vous vous dites : voilà, c’est ça. C’est le jeu final. Une planification méticuleuse pour arriver à la destination ultime a porté ses fruits.

Sur cette route également, à environ quarante-cinq minutes au nord de la ville, se trouve le parc d’attractions Canada’s Wonderland. À cet endroit où le métal est roi, vous trouverez des manèges comme le Drop Zone (qui est exactement ce à quoi il ressemble), les montagnes russes vertigineuses appelées le Léviathan, et aussi plusieurs carrousels.

Maintenant, restez avec moi sur cette analogie.

Le marché est actuellement en train de faire un arrêt obligatoire à Canada’s Wonderland en route vers le chalet. La cabane représente l’état final : croissance des bénéfices, innovation, productivité, baisse des taux d’intérêt au fil du temps et la satisfaction tranquille de détenir de grandes entreprises tout au long d’un cycle économique. C’est la destination à laquelle tout le monde s’est engagé. Mais, au lieu de cela, vous devez vous arrêter à Wonderland.

La zone de chute est le repli soudain qui survient lors d’un dénouement de l’élan. Le Léviathan est le secteur de l’IA très populaire, qui grimpe de plus en plus haut jusqu’à ce que le marché entier semble être attaché au même siège, se déplaçant à la même vitesse, tout le monde faisant semblant d’être à l’aise. Le manège est une rotation sectorielle : les investisseurs passent des semi-conducteurs aux valeurs défensives, de la croissance à la valeur, des petites capitalisations aux très grandes capitalisations, puis reviennent en arrière, souvent sans que le point de vue sous-jacent à long terme ne change beaucoup.

La clé est de reconnaître quel véhicule vous utilisez (peut-être les trois? ! ) et en gardant à l’esprit que le quai est toujours là, en attente.

Assez de blabla, parlons marchés.

Quand les faits changent, je change d’avis. Les faits n’ont pas changé (encore).

Les semi-conducteurs ont été les plus en demande cette année, et de loin. À ce jour, l’indice SOXX est passé d’une performance presque nulle à la fin mars à une hausse de 104 % deux mois plus tard, soit le 3 juillet. Il a depuis lors considérablement retracé. Le récit était à peu près le suivant : l’adoption de l’IA s’accélère rapidement, et nous sommes structurellement sous-approvisionnés en infrastructure informatique. Les goulots d’. Les semi-conducteurs et les infrastructures sont les goulots d’étranglement rotatifs. Les importantes sociétés à grande échelle constatent une demande aussi forte qu’elles continuent d’augmenter leurs chiffres de dépenses en capital. Dépenses d’investissement des hyperscalers = flux de trésorerie disponibles des semi-conducteurs.

Source : Coatue

L’autre moteur narratif est ce que je nomme désormais officiellement l’« Explosion anthropique » (dans le bon sens du terme). Le taux de revenu annuel annualisé (TRA) d’Anthropic est passé de 1 G$ à la fin de 2024 à 9 G$ à la fin de 2025, puis a augmenté de 36 G$ supplémentaires en cinq mois pour atteindre 45 G$ en mai.

Source : L’information

Pour mettre cela en contexte, Anthropic a ajouté plus de RRA au cours des cinq premiers mois de 2026 que Salesforce, ServiceNow, Snowflake, Databricks, CrowdStrike, Shopify, Adobe et Palantir n’en ajoutent généralement en une année combinée.

Le directeur des risques d’Anthropic a ensuite participé à un balado et a annoncé au marché qu’ils avaient un taux de rétention nette du chiffre d’affaires (RRR) de 500 %. Le RRR est une mesure qui indique le pourcentage des revenus récurrents conservés auprès des clients existants sur une période donnée, en tenant compte des améliorations, des réductions et des annulations. Le NRR moyen des entreprises énumérées au paragraphe précédent est de 130 %... Anthropic est à 500 %?

Nous avons maintenant notre preuve de revenus. Alors, la fête continue, n’est-ce pas?! Pas si vite.

Par la suite, nous avons tourné le calendrier mensuel à juin et nous avons commencé à voir ces titres :

·         « Le choc de l’autocollant de l’IA frappe les entreprises américaines » Axios

·         « Microsoft commence à annuler les licences Claude Code » The Verge

·         « Une entreprise mystérieuse a accidentellement dépensé 500 millions de dollars en Claude AI en un seul mois — n’a pas défini de limite d’utilisation sur les licences pour les employés » Tom’s Hardware

·         « Anthropic resserre les limites de Claude et OpenAI courtise les déserteurs » Axios

·         « OpenAI envisage des réductions de prix drastiques, anticipant une guerre coûteuse pour les utilisateurs avec Anthropic » Wall Street Journal

Le discours a complètement changé. Lorsque l’on voit tous ces titres, les gens commencent à s’inquiéter du montant de leurs dépenses et des doutes se manifestent quant au rendement que les entreprises tirent de tous ces investissements en IA. Lorsque vous avez des annulations ou des désabonnements massifs, vous constatez également que ce chiffre de NRR commence à diminuer, car soudainement, nous commençons à observer une perte de clientèle. Le marché n’a jamais vu ces choses auparavant, nous n’avons donc aucune idée de la pérennité réelle de certains de ces revenus. S’agit-il de revenus véritablement récurrents?

On observe une tendance appelée le « tokenmaxxing », qui consiste à voir des employés se vanter du nombre de crédits qu’ils ont utilisés, même si c’est pour des applications totalement inutiles qu’ils développent. Il s’avère que l’exécution de boucles d’agents pour donner l’impression à votre patron que vous êtes un fervent défenseur de l’IA finit par être assez coûteuse. La situation est devenue si grave que certaines entreprises avaient des classements et remettaient des prix à ceux qui dépensaient le plus de jetons. Cela me rappelle la loi de Goodhart qui énonce : « lorsque une mesure devient une cible, elle cesse d’être une bonne mesure ». Ces classements ne permettent pas d’atteindre le bon objectif, qui est l’amélioration de la productivité. L’utilisation de jetons n’est pas une bonne mesure de la production d’un travailleur numérique. Le produit final est.

Lorsque l’on tire toutes ces conclusions, la conclusion naturelle est que le marché a cessé de reconnaître la valeur réelle. Par conséquent, les entreprises vont ajuster leur structure de coûts, cesser de tirer autant de croissance vers l’avant, et toute cette demande va s’évaporer. Les semi-conducteurs seront vendus. Mais c’est la mauvaise conclusion.

Ce qui manque au marché

Toute cette « tokenisation » au début servait vraiment à augmenter les taux d’adoption chez les employés. Savez-vous à quel point il est difficile d’apprendre de nouvelles choses à un vieux chien? Il suffit de demander à quiconque a déjà effectué une intégration Salesforce. La société Fortune 500 moyenne met en œuvre Salesforce en 12 à 24 mois. Les transformations mondiales complexes peuvent prendre de 24 à 36 mois et plus. TROIS ANS pour implémenter Salesforce… Pas étonnant que certaines entreprises encouragent cela pour favoriser l’adoption.

La prochaine étape est l’optimisation. Il y a eu d’excellents articles sur la façon de gérer les coûts de jetons incontrôlables. Ces mesures comprennent le routage de modèles (choisir un modèle moins coûteux pour des tâches plus simples), la mise en cache d’invites (stocker du contenu afin que les appels répétés coûtent environ 90 % moins cher), la visibilité et la production de rapports sur les coûts de l’IA, les API par lots (regrouper les tâches asynchrones non urgentes) et la formation des employés.

Mais l’optimisation ne signifie pas nécessairement que la croissance s’effondre pour les entreprises d’IA. À mesure que les employés découvrent de plus en plus de cas d’utilisation, à moindre coût par jeton, ils utiliseront davantage l’IA, ce qui entraînera probablement une augmentation globale nette – un effet Jevons renouvelé. De plus, le TAM n’est pas le budget logiciel. C’est le marché du travail. Coatue a une excellente diapositive à ce sujet :

Source : Coatue

Les vrais signaux d’alarme

La véritable menace ici pour les LLM de pointe (Google, Anthropic, OpenAI) est. La thèse est que, à mesure que les modèles open source/de poids s’améliorent, la marchandisation fera baisser les prix. Je pense qu’il s’agit d’une thèse baissière crédible. Cependant, les modèles de pointe sont tellement meilleurs que les autres et (pour l’instant) ils continueront d’être vendus à prix élevé. Bien sûr, il y aura un routage vers des modèles moins chers, mais pour les questions plus difficiles, vous avez besoin du modèle d’intelligence supérieure. Les entreprises frontalières continuent de repousser les limites, et tant qu’elles le feront, elles pourront toujours exiger une prime. Le temps nous dira combien de temps durera cet avantage concurrentiel, mais même s’il se banalise, devinez quoi? Vous avez encore besoin de plus de puissance de calcul pour l’inférence. Les semi-conducteurs se fichent de savoir qui gagne la course aux modèles. Toutes.

Toutefois, nous devons toujours nous préoccuper du problème circulaire des revenus et des réservations.  Une plus grande partie du carnet de commandes des entreprises de services infonuagiques est maintenant constituée de réservations de grands modèles linguistiques de pointe. Si l’économie unitaire s’effondre au niveau de la frontière, le niveau des dépenses engagées par OpenAI et Anthropic envers les hyperscalers commence à être légitimement remis en question. Ces hyperscaleurs sont les clients numéro 1 pour les semi-conducteurs. Je pense que c’est également un scénario baissier crédible et très réel.

Source : L’information

Je pense qu’un autre point essentiel sera le moment où les LLM de pointe déposeront leur formulaire S-1.  Alors qu’Anthropic et OpenAI déposent toutes deux une demande d’introduction en bourse, le marché aura accès. Il sera très  important que nous constations une accélération continue des revenus, mais aussi des profils de marge brute qui ont du sens. Tout problème avec ces gars-là aura des répercussions dans tout l’écosystème.

Pour l’instant, la thèse demeure intacte. Le taux de croissance annuel d’Anthropic est fantastique, Open AI continue de croître avec un potentiel important si elle parvient à mettre en place des publicités, et les fournisseurs de services infonuagiques à très grande échelle intègrent également leurs propres modèles. J’écrirai un article complet qui traitera de tous les aspects de l’économie circulaire, des réservations aux revenus, et plus particulièrement du financement en ce qui concerne les puces. Pour l’instant, il s’agit d’un cercle vertueux, mais il augmente le risque d’une onde de choc à grande échelle à mesure que le système devient plus interconnecté.

Alors que j’ai maintenant abordé l’évolution des discours sur l’adoption et l’utilisation, passons au principal débat actuel dans le domaine des semi-conducteurs.

Cyclique ou structurel

Le débat central dans les guerres de Twitter (X) sur les semi-conducteurs est de savoir si les semi-conducteurs sont finalement passés de produits cycliques à des entreprises à croissance structurelle. Il y a de bons arguments des deux côtés.

L’argument en faveur du caractère cyclique est que chaque période de sous-approvisionnement se termine par un excédent.  Cette thèse souligne que les semi-conducteurs sont toujours un cycle de capital axé sur l’offre avec des prix volatils. Des marges élevées attirent la capacité, la capacité arrive avec un décalage. Au moment où les usines de fabrication, les chaînes d’emballage et la capacité de mémoire seront opérationnelles, la demande pourrait avoir diminué, créant un excédent, ce qui ferait baisser les prix et, par conséquent, les marges. Rincer et répéter.

L’argument en faveur de la structure est que l’IA transforme le calcul en un intrant récurrent de la production économique. À l’ère des ordinateurs personnels et des téléphones intelligents, les semi-conducteurs étaient liés aux cycles de remplacement des appareils. Une personne posséderait tellement d’appareils, les remplacerait fréquemment, et avec la croissance démographique, voilà à peu près le marché. À l’ère de l’IA, les semi-conducteurs deviennent la matière première pour la formation, l’inférence, les agents, la génération de code, la robotique, la découverte de médicaments, la simulation et l’expansion des centres de données. Il y a un nombre fini de personnes, mais un nombre infini d’agents. Cela rend le bassin de demande plus grand et plus persistant qu’un cycle normal de l’électronique grand public.

La meilleure réponse est la suivante : les semi-conducteurs sont devenus un secteur de croissance structurelle doté d’un pouvoir bénéficiaire cyclique. La base de revenus à long terme est en hausse, car l’IA accroît l’intensité des semi-conducteurs par dollar de PIB. Cependant, la trajectoire restera volatile, car l’offre arrive par blocs discrets, les clients surcommandent lorsque la capacité est rare, les prix de la mémoire dépassent les bornes dans les deux sens et les marchés boursiers ont tendance à extrapoler le régime de marge le plus récent.

Pour la construction du portefeuille, je ne considérerais plus tous les semi-conducteurs comme un seul facteur. L’ancien cadre était « acheter des semi-conducteurs en début de cycle, vendre des semi-conducteurs en fin de cycle ». Le nouveau cadre est plus stratifié :

·         Goulots d’étranglement structurels propres aux cycles : fonderie de pointe, emballage avancé, chefs de file HBM, équipement essentiel, silicium de réseau, catalyseurs de puissance/centres de données.

·         Négocier les parties cycliques avec discipline : mémoire, analogique, fonderie de nœuds matures, fabricants de puces exposés aux consommateurs et noms d’équipement de deuxième dérivée.

·         Soyez très prudents là où les récits structurels rencontrent des prix maximaux : HBM, WFE, la chaîne d’approvisionnement des serveurs d’IA et toute entreprise où les bénéfices de 2026 ou 2027 sont traités comme une nouvelle base permanente.

Comment se positionner

Pensez aux trois prochaines années, mais positionnez votre portefeuille en fonction des 12 prochains mois. Je pense que vous devez réellement avoir un cadre sur ce que le monde pourrait être dans trois ans et sur les différents scénarios possibles. Cependant, tout évolue si rapidement qu’il semble futile de tenter de prévoir quoi que ce soit au-delà d’un an en ce qui concerne les bénéfices. Il suffit de regarder les estimations des dépenses d’investissement sur une base annuelle. Les lecteurs assidus reconnaîtront ce graphique. La rue s’est trompée de plus d’un demi-billion de dollars en ce qui concerne les dépenses d’investissement supplémentaires en 2026, lesquelles ont toutes été consacrées aux semi-conducteurs. Je pense que le marché sera à nouveau à la traîne en 2027, car les objectifs sont sans cesse reportés.

Source : Evercore ISI, Mark Lipacis

Alors, écoutez ce que le marché vous dit qu’il va se passer. Je vais passer de l’analogie habituelle du baseball à une analogie du soccer, car c’est la saison de la Coupe du monde. Je pense que nous sommes en pause en ce moment. Nous sommes toujours contraints par la puissance de calcul, l’économie unitaire continue d’accélérer, et nous disposons toujours de nombreux mécanismes de financement pour que les chiffres des dépenses en capital de 2027 augmentent (réf. : Google émet 80 G$! !). en capitaux propres).

En conclusion

Nous sommes en plein milieu de la plus grande mobilisation de capitaux de l’histoire de l’humanité.  Plus grand que les  chemins de fer,  le projet Manhattan, les télécommunications et la révolution du gaz de schiste. Vous ne pouvez pas vous permettre de rester à l’écart de la création de valeur transformatrice dont nous sommes témoins actuellement sur le marché boursier. Nous constatons que l’intelligence elle-même est mesurée et vendue aux masses, ce qui modifie fondamentalement notre façon de penser à l’économie unitaire au sein des entreprises et à la théorie macroéconomique, car les centres de données (capital) permettent aux travailleurs numériques agents (main-d’œuvre) de fonctionner.

Mais il faut aussi faire preuve de discernement. Je sais que cela peut sembler lugubre, mais rien n’est jamais aussi bon ou aussi mauvais qu’il n’y paraît. Nous devons donc tenir compte des paroles des oiseaux chanteurs de ma génération :

Fortes convictions. Détenu de manière souple.

— Nicholas Mersch, CFA

Le contenu du présent document est fourni à titre informatif seulement et n’est pas fourni dans le cadre d’une offre de titres décrits aux présentes, ni une recommandation ou une sollicitation d’acheter, de détenir ou de vendre un titre. Ces renseignements ne constituent pas des conseils en placement et ne sont pas adaptés aux besoins ou à la situation d’un investisseur. Les renseignements contenus dans le présent document ne constituent pas, et ne doivent en aucun cas être interprétés comme, une notice d’offre, un prospectus, une publicité ou un appel public à l’épargne. Aucune commission des valeurs mobilières ni aucune autorité de réglementation similaire n’a examiné le présent document, et toute assertion à l’effet contraire constitue une infraction. Les renseignements contenus dans le présent document sont jugés exacts et fiables; toutefois, nous ne pouvons garantir qu’ils sont complets ou à jour en tout temps. Les renseignements fournis peuvent être modifiés sans préavis.

Des commissions, des commissions de suivi, des frais de gestion et d’autres frais peuvent être associés aux fonds de placement. Veuillez lire le prospectus avant d’investir. Si les titres sont achetés ou vendus à la bourse, vous pourriez payer plus ou recevoir moins que la valeur liquidative actuelle. Les fonds de placement ne sont pas garantis, leur valeur fluctue fréquemment et leur rendement passé n’est pas indicatif de leur rendement futur. Certains énoncés contenus dans le présent document sont prospectifs.

Les énoncés prospectifs sont des énoncés de nature prévisionnelle, qui se fondent sur des conditions ou des événements futurs, ou qui y font référence, ou qui comprennent des mots comme « peut », « sera », « devrait », « pourrait », « s’attendre à », « anticiper », « avoir l’intention de », « planifier », « croire », « estimer » ou d’autres expressions semblables. Les énoncés prospectifs ou qui comprennent des renseignements autres que des renseignements historiques sont assujettis à des risques et à des incertitudes, et les résultats, les mesures ou les événements réels pourraient différer considérablement de ceux qui sont énoncés dans les ÉP. Les ÉPF ne sont pas des garanties de rendement futur et sont, de par leur nature, fondés sur de nombreuses hypothèses. Bien que les énoncés prospectifs contenus dans le présent document soient fondés sur ce que Investissements Purpose et le gestionnaire de portefeuille estiment être des hypothèses raisonnables, Investissements Purpose et le gestionnaire de portefeuille ne peuvent garantir que les résultats réels seront conformes à ces énoncés prospectifs. Le lecteur est prié d’examiner attentivement les énoncés prospectifs et de ne pas s’y fier indûment. Sauf si la loi applicable l’exige, il n’est pas entrepris, et spécifiquement décliné, qu’il y ait une intention ou une obligation de mettre à jour ou de réviser les ÉP, que ce soit en raison de nouveaux renseignements, d’événements futurs ou autrement.